中国证券市场的政治经济学考察

时间：2022-05-20 21:14:55 其他范文收藏本文下载本文

【导语】今天小编在这给大家整理了中国证券市场的政治经济学考察（共12篇），我们一起来阅读吧!

中国证券市场的政治经济学考察

篇1：论中国证券市场的政治经济学考察论文

论中国证券市场的政治经济学考察论文

进行市场化改革的国家，其改革目标总是为了发挥市场功能来推动其整个社会经济的转变。但市场功能并不会简单地由于市场化改革而得到确立和贯彻，市场功能将随改革的具体实施而体现并起作用，且市场功能的具体体现和作用的发挥要受到所实施改革的规定。Merton在《金融中介功能观》中认为，功能是稳定的，机构结构会随时间和国家的不同而变化。这一观点实际上典型地体现了西方学者视自身制度安排为一般制度安排的倾向。中国在市场化改革过程中，当各种参照市场化模式的规范化努力一次又一次被打了折扣之后，我们不禁要提出这样的问题，即中国金融制度的改革，应该不仅仅是一个简单的向市场化模式转轨的过程，它更大程度上是一个基于自身的制度背景而发生的自我改造过程。因此，中国的市场化改革实际上表明，市场的功能并不是一成不变的，市场功能会随所进行的市场化改革的不同而发生变化。

西方国家市场制度的建立与演进，本身是在市场化的过程中进行的，市场本身推进着市场制度的调整与演进，也就是说，其市场制度所依据的立宪层面的规则，就是市场本身。而非市场国家的市场化过程，不可避免地存在着一个其市场化改革依据什么规则来进行的问题，这就是市场化过程中的立宪选择。既然存在着对于进行市场化改革所依据的规则的立宪选择，那么，就有可能选择一个不同于标准市场化国家的立宪规则来进行市场化改革。在市场化的改革过程中，改革过程所依据的规则这一立宪层次的选择，规定着改革所推行的市场的具体功能。非市场化国家在进行市场化改革过程中，如果进行改革所依据的规则不同于标准化市场制度的话，那么所实施的市场制度其功能会发生什么样的变化呢？

市场作为一种制度安排其最为基本的特征在于，价格将发挥显示机制与分配机制的作用，各方之间的利益冲突由此将在一个不确定的平台上进行，行为主体独立地承受成本和收益。这些也构成了市场的基本功能。不过，市场的这些基本特征和基本功能，并不是绝对地独立存在的，并不是说一旦推进市场制度，市场的这些基本功能就将完整地自行发挥出来。市场作为一种制度安排，并不是只有一种标准模式，而是可能被修正的。市场不是一个自然的概念，而是一个虽非人可设计但却是人之行动的产物的概念。市场当然是可以由人的行为而发生变化的，并不存在一个天然的、不以人的意志为转移的市场。不能庞统地使用市场这一概念。要认识到市场是经由我们的行为而形成的，因而，在不同的制度背景下所实施的市场化改革，总会给所推行的市场带上特有的色彩。市场作为一种制度安排，本身是受到选择市场的各行为主体之间的力量对比决定的，市场功能的具体发挥，受到各行为主体力量格局的规定。更进一步的，市场作为一种制度安排，其所依据的立宪规则，实际上规定着市场作为一种制度安排最终可能发挥的具体功能。

本文以中国证券市场的建立与发展作为案例，来考察市场化改革过程中的立宪选择是如何影响市场功能的具体实现与运行。中国证券市场是依据计划规则而建立并运作的，因而，其功能的具体实施要受到这一立宪选择的规定。本文从市场风险的控制、市场中的产品、市场与机构这几方面对中国证券市场功能的具体实施情形进行具体的讨论，阐述在立宪层面选择不同于标准市场制度的情形下，市场功能所可能发生的差异。这里的追问当然表明，如果当初在建设证券市场时，依据的是一个不同的立宪规则，那么，中国证券市场的建设与发展、中国证券市场的功能发挥，将会有不同的情形。但是，这样的假设是没有意义的，这一讨论的目的只在于对中国证券市场能够有一个更为深入和准确的考察，能够对中国证券市场的演进有一个更为前瞻性的理解。而且，非市场国家在市场化改革过程中就是应当依据自己国家的特点，进行有自身特色的市场化制度建设，只有这样，市场这一制度才可能不断扩展，不断丰富。市场制度只有在融合中才能扩展。

之所以以中国证券市场作为案例基础，在于中国证券市场的建立，真正体现了市场化改革所要带来的根本性影响。中国证券市场的建设与演进，无疑是中国经济改革过程中具有关键意义的事件。在这之前的市场化改革，实际上没有从根本上触动原有的资源配置。如果掌管经济乃至整个社会命脉的金融没有实质性市场化改革，那么，整个社会资源的分配，还将依然处于集中性的控制之下。也就是说，在建立证券市场之前，中国市场化改革为市场这一制度安排所提供的空间，是有限定的，市场功能的具体实施，是受到规定的。这样的规定是通过政府对于金融的控制而实现的。原先市场化改革中市场功能的受限定，很大程度上是通过国家对于金融领域的管制来贯彻的。因而，证券市场建立之前的市场，不足于作为考察立宪选择对于市场功能影响的案例基础。证券市场的建立，意味着政府必须具备驾驭市场所实际发挥的具体功能的能力，才能保证市场所发挥的实际功能与立宪层面的选择相适应。在建立证券市场之前，政府可以通过控制金融而控制市场功能的具体发挥，而随着证券市场的建立，政府则必须直接地介入市场，才能够规定市场功能的具体发挥。所以，中国证券市场无疑提供了考察立宪层面选择影响市场功能差异的案例基础。也只有立足于这样的`背景和分析框架，才能够解释中国证券市场建设与发展过程中所发生的事件(从人民日报评论员文章到最近的基金黑幕)。

一。建立中国证券市场的立宪依据

证券市场是资金的供给者与资金的需求者直接沟通的场所，在这里，投资者直接地感受并承担其资金所可能受到的损失，也拥有得到高回报的机会。因此，证券市场作为一种相对于间接融资的资金融通方式，其独特性在于，投资者在这里直接地参与实质经济中的投资形成决策。正因为如此，所以证券市场从而证券业的发展，取决于两个因素，一是经济活动中行为主体独立性的确立及资金集约化程度的提高;二是投资者的自组织的空间。这两个因素构成了对于证券市场的需求与供给。

金融产业的形成与发展是与经济的货币化及参与投资决策主体的变化相关的。证券业因投资者直接参与投资决策的需要而形成并发展。在经济增长过程中，直接融资比重的增大，表面上看是由融资的需要导致的，实质上是由经济主体自主运用资金的需要而造成的。随着经济主体收入的增长，从而其可运用的资金规模的增大，其自主运用资金的意识随之增强。也就是说，随着经济主体可运用资金的增加，经济主体参与投资决策的要求提高了，这导致了直接融资比重的上升。每一行为主体都有成为一个融资中心的愿望。经济活动中行为主体的多样化、社会成员与阶层的复杂化、动机的多样化，使得不确定性因素大大增加，处理风险的手段与方式也必须多种多样，金融产品的丰富与不断创新无疑需要直接融资的发展。

我国自改革开放以来，经济活动中的行为主体类型已不再仅仅是国有与集体两种，而是演变为多种行为主体。即使在国有经济内部，也形成了各地区、各部门自身的利益，在部门、地区利益的驱动下，多种类型的金融机构逐步产生与发展，在国有商业银行之外出现了多种金融机构，如，信托投资公司、财务公司、新型商业银行、由城市信用合作社、城市合作银行演变而来的城市商业银行、外国独资与中外合资的商业银行与保险公司、农村信用社的恢复。这些金融机构的产生与发展，表明了多种经济主体自主运用资金的愿望。与此同时，国家不再承担个人的退休、医疗、就业等方面的保障，个人不再是仅仅为了未来的消费而储蓄，而是要考虑如何投资以使自己的储蓄保值增值以保障未来的生活。这些，构成了中国资本市场形成与发展的基础。

但是，中国对于国有商业银行之外的金融组织的建立与发展，一直采取谨慎并有所限制的政策，信托投资公司自产生以来，就与清理整顿联系在一起;城市信用合作社在获得一段时间的发展之后，很快就被改组为城市合作银行;个人的退休保障基金与医疗、就业等保障基金在很长时间里没有建立起真正商业化运作的制度。这些，决定了中国的资本一直被严密地置于国家的控制之下，在这之外的资本没有形成真正的组织化，而是以分散化的形式存在着，非国有性质企业及个人在形成与创建金融机构与创新金融产品上几乎没有空间。因此，尽管家户与非国有企业的资金拥有量在增长，但如果他们自主运用资金受到抑制，那么间接融资的中介作用将一直占据主导地位。家户与非国有企业资本尽管有自主运用自主寻求出路的要求，但并不能对既有的国有商业银行占统治地位的投资决策程序构成很大的压力，仅这一点不足于说明中国资本市场的形成。

因此，中国发展资本市场的最大动机在于，利用市场属性所决定的市场参与者自主承担收益与风险的基本原则，把原来国有商业银行因承担政策性功能而隐含的国家风险，转化为市场风险。同时，通过对市场属性的修正，使资本市场并不能从实质上改变原来的投资决策程序。资本市场本应是各类经济主体自主运用资金的场所，在这里，每一主体都既是资金的需求方，又是资金的供给方。可是，中国证券市场的参与者并不是这样完整的资金运用主体。我国把证券市场中的参与者一分为二，一是资金的需求方，即国有企业，二是资金的供给方，包括非国有性质的各类企业与个人投资者。这一方面排斥了国有企业在证券市场上自主运用资金的其他可能性，必然影响其投资的效益;另一方面又剥夺了大多数非国有性质企业在证券市场运用资金的权力。

因而可以说，中国证券市场的建设，虽然不可避免是各方行为主体共同驱动导致的，但却是在中央政府的主导和支配下进行的。在中国的市场化改革过程中，市场本身是被中央政府作为一种资源来运用的，这样一种市场化改革过程本身就代表着市场化改革所依据的立宪规则，即是在计划规则下进行市场化的改革。证券市场为国有企业改革服务这一明确提法突出表明了中国市场化改革所依据的立宪规则，即计划规则。市场这一制度安排具体功能的发挥，必然受到这一立宪规则的规定。

中国股票市场中的上市公司候选对象大多数系国有企业，由条快政府部门控制，股票债券等证券资源的配置仍然采用计划分配和审批模式：企业申报、政府或主管部门推荐、证监会等监管部门审查和批准发行额度，证券公司、会计事务所等中介服务机构也主要是国有性质。这是一个依靠计划经济资源配置系统推进金融系统市场化的过程。

中国把资本市场定位为为国有企业的改革服务，这里的核心在于要把国有企业在银行的债务，转换为上市公司的股本金，而且这一股本金要由非国有性质的企业与个人投资者来提供。这一投资秩序规定了中国证券市场运行的基本原则，即，通过行政性的干预使国有企业成为上市公司，限制企业债券的发行;保证上市公司股票的顺利发行，严禁国有企业的资金进入股市，这需要对发行价格进行行政安排，在证券市场的功能变为单一的情况下，以证券交易营业部的模式维持证券的简单交易是合适的。这些，构成了中国证券市场一级市场与二级市场的基本特征。

二。市场风险的控制

在经济市场化改革的过程中，人们更多的是把市场作为一种改进资源配置效率的方案，以替代原先的非市场资源配置机制。但如果更进一步地从管理风险的需求来看，那么，可以认为市场首先是作为处理风险的机制而存在的，市场的配置资源功能服从于市场的处理风险功能。在市场化改革过程中，立宪层面选择不同对于市场功能所可能产生的影响，首先是通过对人们风险感受的作用而影响市场功能的。

1.立宪层面选择与风险感受，首先应该指出的是，立宪层面的规则选择本身，规定着人们的风险感受、规定着风险的形态。因此，当立宪层面的选择没有发生重大变化的时候，人们的风险感受难于有实质性的不同。在证券市场的建立依据计划规则的情形下，人们自然还是沿袭计划规则下的风险感受。

在集中的计划体制下，由国家统一安排经济活动，这时，对于各类经济单位及个人来说，是无所谓风险的。因此，市场化改革过程，实际上是一个风险不断释放的过程，即由国家统一承担、统一处理的风险，转变为由各类独立的经济主体自主承担、自主处理风险的过程。但这样一个过程的真正展开，依赖于推进市场化改革所依据的立宪规则。如果市场化改革所依据的是计划规则，那么，对于参与市场的行为主体，市场就不可能被视为市场中各行为主体相互冲突的不确定性平台，行为主体仍然要把在市场中的交易理解为与政府的交易，只不过换了一种形式而已。

所以，在这样立宪规则下所进行的市场化改革，没有真正地转换行为主体的风险感受。或者说，最为重要的在于，人们尽管感受到风险，仍然不是一种切身的感受，仍然要国家具体负责和承担风险。

2.管理风险主体的独立性问题

中国建立证券市场的出发点决定了其风险管理的方式及这一方式的变化特征。也就是说，风险承担的转移是不容易的。

庞大的个人金融资产主要以银行储蓄存款的形式存在，这表明个人与家庭的投资选择受到极大的限制，个人与家庭的理财能力、管理风险能力没有得到相应的培养。应该说，个人与家庭收入随着经济改革的展开而不断提高、从而导致个人的金融资产数量不断增加，占整个金融资产的比重也不断提高，这是中国特殊的情形。如果在个人金融资产迅速增加的同时，能够相应地增加个人的投资渠道，提高个人管理风险的水平，那么，国家通过改革所释放的风险就能够真正地得到个人和家庭的承接。但中国的实际情形是，这两个过程并没有衔接好，个人与家庭并没有获得与其金融资产相对应的风险管理选择权利与手段。

最重要的是，机构投资者的建设远远不能适应个人与家庭风险管理的需求。对于单个的个人与家庭来说，要求其具备风险管理能力，是一种过份的要求，个人与家庭的风险管理能力，总是要体现在其能够委托的机构投资者上面。如果机构投资者的产生与建设不能体现不同个人投资者的需要，那么，最终结果就是个人与家庭的风险管理能力没有得到相应的培养。

3.风险的处理

金融风险的管理与化解，依赖于通过市场交易进行风险的重新组合与转移，风险不是在监管中得到消化的。目前中国对于金融风险，更多的是采取行政性的办法。

中国建立与发展证券市场，希望由此把国家风险转化为市场风险。可是，市场上的投资者之所以能够承担风险，在于他们能够通过市场来规避风险，而在市场中规避风险需要不断创新金融产品。但中国市场化改革中所依据的立宪选择，限制着金融产品的创新。

在这样的立宪层次选择下，中国对于金融风险的处理表现为：在各类经济单位和个人日益感受到风险的同时，其自身管理风险的能力并没有得到相应的培养，管理风险所要求的市场条件和机构建设也受到抑制，风险表现为不断累积，国家实际上仍然作为风险的主要承担者，国家金融监管在这样的制度基础下成为直接的风险管理实施者，而没有专注于风险管理制度规则的建设与监督。

三。市场中的产品

债券市场发展缓慢，特别是企业债券，每年债券发行额度大部分都未用完，与其它计划额度供不应求形成鲜明对比。但与此同时，国债发行规模日益增加。

股票与企业债券这两种金融产品在中国证券市场上的不同发展程度，可以说是理解中国证券市场特征的关键。当国有企业

没有完成根本性的改造时，国有企业同非国有性质的投资者之间发生的债务，最终都将由国家来承担，在这里只有国家信用，而没有独立的民间信用。因此，企业债券的发行，将对国有企业制度和政府调控经济模式的改革产生极大的压力，将促使国家信用之外的多种信用形式的形成与发展。企业债券的发展，需要并依赖于民间信用的发展。对于企业的运营来说，股票本来是比企业债券更具影响力的金融产品，但国家通过对上市公司国家股和法人股的设置，使国有企业的股权结构不会因为市场交易而变化，这样，股票成为国家改变国有企业债务比率从而也改善国有商业银行资产质量但又不需要改变管制经济模式的一个方法。可以说，只有当政府放开企业债券市场时，才表明政府真正下决心彻底改革国有企业的体制，才表明非国有性质的各类投资者能够真正自主地在资本市场上运用他们的资金。

改革开放来，我国一直没有建立起有效的企业、个人信用制度以及有效的保护投资者权益的法律制度。微观信用基础一直没有形成，名副其实的微观信用基础上的高资信等级公司债券一直没有得到有效发展。尽管大多数国有企业改制为有限责任公司，甚至上市公司，但国有性质使得这些公司仍然难以具有独立的法人信用，经济和金融投资领域的法治环境还未形成，代理行为和道德危机现象突出。国家本来希望通过企业债券增加企业直接融资途径，同时将风险分散至微观投资主体。在企业发行主体缺乏独立信用的环境下，国家为控制支付风险，只允许发行A级以上债券。并且在发展企业债券的同时，建立了信用评级制度和评级机构，规定企业债券发行前，必须经有资格的评级机构进行评级。但由于发行主体、中介机构等参与者责任不落实，地方政府、企业和评级机构往往不管企业经营好坏，不管是否能够到期兑付，采用实际上不可靠的担保，使债券达到A级以上。另外，由于国有企业本身没有独立可执行的微观信用，债权人难以对企业进行及时有效的清算，债权人对企业清算的法律执行成本非常高，违约的企业债券支付责任从发行企业由政府协调转移至债券的承销券商或者国有商业银行，从地方政府转移至中央政府，企业债券兑付的信用风险最终仍然由国家承担。因此，除以国家信用支撑的国债外，尚未形成信用等级名副其实的公司债券市场。从国债热销、以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约以及目前企业债券发行困难中可以看到，企业主体有效的投资等级微观信用及其金融工具非常短缺，供给严重不足。

由于对证券发行的数量、品种实行了行政性的管制，使我国的资本市场成为以股票筹资为主的受局限的股票市场。在这样的管制下，股票在一定时期里自然成为稀缺品，如果发行人与承销商因股票稀缺而大大提高发行价格，那么肯定打乱政府扶持相当一批国有企业的计划。因此，对股票发行的价格实质管制是不可避免的。而当股票的神秘性被揭开后，股票已不稀缺，此时再实行价格管制已没有必要。

四。市场与机构

由于中国的证券市场是政府管理风险的一个手段，因此，市场与金融中介机构之间的互动并不是基于市场来进行的，在这里，不存在默顿意义上的市场与机构之间的螺旋。中国的金融中介机构很大程度上仍是行政体制的一个组成部分，成为政府金融监管的一个个支点。在我国，信用很大程度上仍是靠单位和组织来维系的。

市场的结构决定机构的行为，但市场的结构同时又是由机构的特性决定的，是由市场的参与主体决定的。如果主体的构成是趋同的，那么市场的结构与风险形态自然是趋同的，相互之间进行对冲的可能性就不存在。正如中国的信托投资公司时代一样，由于信托投资公司没有自己的业务，因此，决定了信托投资公司不可避免地在货币市场上违规拆借。因此，我们需要深入地理解中国的市场，才能理解中国的机构及其行为。不能再陷入中国信托投资公司那样的循环中，整顿-违规-再整顿-再违规。不能庞统地提发展机构投资者，需要的是不同风险的机构投资者。

五。市场功能与市场的演进

市场本身是推动规则变动的场所，市场的建立，最终要影响立宪层面的选择。这其实是市场本身不断演进的一个根本原因，是市场的立宪功能的一个体现。

经过20多年的改革，各类经济主体已经有相当的心理准备和相应的金融资产准备以应付自我承担风险管理的需要，国家也不可能承担更多的风险管理责任。因此，接下来风险管理合乎逻辑的演变只能是，各类经济主体将从自身管理风险的需要出发，推动一系列制度规则的形成。

庞大的个人金融资产既是国家主导的金融秩序结构的产物，又为这一秩序结构的改造铺就了基础，即为个人投资者的分化和组织化提供了前提条件。随着个人投资者的分化(多样化)、组织化，以及各类机构投资者的形成，中国金融系统的改革逻辑将开始一个新的过程。

篇2：中国证券市场法制建设年度报告

中国证券市场法制建设年度报告

1.证券法修改过程中，一直明确要处理好规范和发展的关系，要通过这次修改促进证券市场的创新。这其实是在宏观上为证券市场以及参与各方总体定位。

2.发行监管体制改革的方向和目标就是要逐步强化市场的约束机制，我国最终会实现证券发行审核从核准制向注册制过渡，但是会有一个较长的过渡期。

3.我国相关法律规则的颁布和实施在改善券商赢利模式、推进券商向现代金融企业方向发展的努力十分明显。

4.20里，一些直接将证券市场与推进企业改革联系的法律规则和规范性文件予以发布，涉及到上市公司的资产管理和治理结构。对国有企业改制的规定专门涉及到了管理层收购，严禁“自卖自买”国有产权。

5.值得关注的是，新的《证券投资基金法》对一些目前争议较大的问题，法律采取了回避的态度，同时也为基金管理公司日后受托理财预留了空间。

6.证券市场的监管在注重实效的同时下，也要进一步体现法制化的要求，强调依法监管。交易所相关自律中介组织积极推进行业诚信建设。

7.证券民事赔偿机制的建立，给投资者请求司法救济的权利，但这一制度应“备而不用”，更应强化行政与刑事责任对违规行为的处罚、遏制作用，而探讨投资者权益的民事保护的时候一定要注意司法介入并非万能，要适度。

年，我国证券监管部门遵循“法制、监管、自律、规范”的既定方针，坚持改革的力度、发展的速度与市场的可承受程度相统一原则，将工作的重点放在法律法规的执行和市场机制的调整上。从各项法律、法规、规章和规范性文件的执行效果考察，证券市场的法治观念已经渗入到参与证券市场的各方主体；法制手段被更多地用来解决这一特定阶段中国证券市场所面临的具体问题。

一、《证券法》修改为证券市场及参与各方总体定位

关于证券市场以及参与各方的总体定位是通过《证券法》的修改体现出来的。早在底，中国证监会就提出《证券法》修改征求意见稿。在2003年6月，《证券法》的修改被列为全国人大常委会公布的2003年的13项立法计划之一。2003年7月，全国人大财经委《证券法》修改起草工作组成立。原计划在2003年年底提请全国人大常委会审议的《证券法》修改草案因准备工作不足被推迟。

在《证券法》修改过程中，一直明确要处理好规范和发展的关系，要通过这次修改促进证券市场的创新。这其实是在宏观上为证券市场以及参与各方总体定位。《证券法》的相关规定为证券市场定位，也为多层次资本市场的发展设定基本框架。其中具体规定所涉及到的问题，比如分业经营与管理、现货交易、融资融券、国企炒股、银行资金入市等，给参与各方设定了活动空间。实际上要达到这一目的，仅仅通过《证券法》的修改还不够，还需要结合其他相关法律规则的相应修改。比如分业经营与管理问题，就和《中华人民共和国银行业监督管理法》以及修改《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国中国人民银行法》密切联系起来的。后三部法律中为金融混业预留空间，《证券法》的修改应在同一问题上，从自身角度出发加以规定。其他方面的问题也需要不同法律规定从不同角度出发作出协调性的规定。

另外，在2003年关于《公司法》修改的探讨也非常多。这些探讨比较深入和全面，在理论上为《公司法》的修改做了充分准备。而且，最高人民法院也发布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定》的征求意见稿。这一司法解释本身，需要改进的地方甚多。它很重要的意义之一可能在于，系统地梳理出了《公司法》颁行将近十年来所暴露出来的问题。这方面的规则对上市公司很重要，因为直接涉及到股东权益的司法保护。对于证券市场其他各方主体也很重要，因为他们绝大多数是采取公司形式的，除针对例外情况有特别规定的外，基本上要一体适用公司法以及相关司法解释所确立起来的规则。

二、发行制度改革日趋市场化

在2003年底，证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》、《股票发行审核委员会暂行办法》和《股票发行审核委员会工作细则》，这在规则上为保荐制度的正式启动做好了准备。

10多年来，我国股票发行制度所采用的形式有审批制度下的额度控制和核准制两种。期间，在这两个大的制度框架下，又有过若干具体规则上的变化。目前所采取的保荐制应该说是核准制下一种更为市场化的方式。所谓“保荐制”即指由保荐人（券商）负责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。

从附表关于发行制度演变简介中可以看出，发行监管体制改革的方向和目标就是要逐步强化市场的约束机制，进一步减少乃至消除行政力量对选择证券发行人的干预。改革的每一步骤都体现出了提升上市公司整体质量，为券商创造公平竞争环境的努力。但是任何制度的推行都无法脱离中国国情。可以预见在未来相当长的一段时期里，中国证券市场在发行的问题上所面临的主要矛盾仍然是，有上市融资愿望的企业很多，市场的容纳能力有限。中国最终会实现证券发行审核从核准制向注册制过渡，但是会有一个较长的过渡期。

作为发行制度改革的一个部分，要把好市场准入关，必须有一个公开透明、廉洁公正、权责明晰、专业高效的发审委。在2003年颁布了《股票发行审核委员会暂行办法》和《股票发行审核委员会工作细则》。与改革前的情况相比较，新规则使发审委更能充分实现作为一个机构在制度设计上的期望，调整了发审委的组成，委员人数为25名，部分委员为专职。新的发审委员在专业背景、执业经历和工作时间等方面都更能满足发行审核的要求；再就是对发审委的监督也进一步加强了。他们的工作更透明，不仅发审委的组成人员向社会公布，而且还要公布发审委会议时间、参会委员名单、审核企业名单及审核结果。人员在定期轮换，委员每届任期一年。建立起了委员的问责机制和监督机制。

三、为券商向现代金融企业方向发展提供制度保证

在20券商全行业亏损，2003年这一状况在延续。相关法律规则的颁布和实施在改善券商赢利模式、推进券商向现代金融企业方向发展的努力十分明显。

（一）改善证券公司的治理结构

《证券公司治理准则（试行）》的颁布，理清了股东大会、董事会、监事会及经理层之间的关系，对证券公司内部各主体行为的规范有利于在证券公司内部建立完善的权力制衡机制，避免出现内部人控制和大股东追逐短期利益、直接干预证券公司日常经营或者通过不公平交易向自身输送利益，侵害客户合法权益和小股东利益的行为。该《准则》从两个方面规范了董事会的运作：一方面是对董事会的构成提出了明确要求，规定在证券公司董事会中，内部董事不得超过董事人数的二分之一，必须设立独立董事，并且对独立董事的职责、权利、义务都作了详细的规定；另一方面是要求证券公司在董事会下设立专门委员会。目前证券公司董事参与决策主要通过董事会例会和董事会临时会议，该《准则》明确要求证券公司董事会就风险管理、审计等事项设立专门

委员会，审计委员会由独立董事担任召集人，这是提高董事会运作的规范性和有效性，提高董事会决策效率的重要保证。

该《准则》还加强了对证券公司经理层的监管。除了对经理层的任职资格、职责作出明确规定外，证监会还曾发布过《证券公司高级管理人员和分支机构负责人任职管理办法》（征求意见稿）。征求意见稿详细规定了高管人员和分支机构负责人申请任职资格应当具备的条件，应当遵守的基本行为准则，以及相应的责任承担。该《准则》还特别强调证券公司要建立有效的经理层人员激励与约束机制，加强对经理层人员考核与监督的力度，保证对经理层人员行为、绩效评估、监督的持续性和公正性，有利于最大限度地调动经理人员的积极性和创造性，使经理层人员的利益与股东利益相统一，实现证券公司的.可持续发展。

财政部发布了《证券公司执行〈金融企业会计制度〉有关问题衔接规定》，同时通知要求上市证券公司和外商投资证券公司以外的证券公司应当自1月1日起执行《金融企业会计制度》，并鼓励其按照《金融企业会计制度》编制2003年年度财务报告并进行相应会计处理。

《关于加强证券公司营业部内部控制若干措施的意见》的发布，旨在进一步加强对证券公司内部控制，该《意见》要求证券公司加强对证券营业部的人事管理、明确证券营业部的岗位设置和责任、加强客户交易结算资金的集中统一管理、建立健全证券营业部稽核制度，加大现场稽核力度等。

（二）拓宽券商融资渠道，增加了证券市场的潜在资金供给量

在2003年，中国证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，规定符合条件的券商可开展集合资产管理业务。客户资产管理的业务范围比较宽泛，而且证券公司既可以为多个客户办理集合理财业务，也可以为单一客户办理定向理财业务，从事客户资产管理的门槛比较低，客户资产管理的对象也比较广。另外，试行办法还为券商开展专项资产管理业务预留了空间。

《证券公司债券管理暂行办法》以及与此配套的5个文件的颁布，使证券公司经批准可以向社会公开发行或向合格机构投资者定向发行债券。发债受到了券商的青睐。首先，与上市相比，券商发债的难度要小很多，而且发行过程短，融入资金规模大，有利于改善券商的财务结构。其次，经过多次降息，我国利率水平已到历史低位，从而使债权融资成本大大降低。所以在规则发布后，随即有多家券商上报发债申请。按照规定，发债所募集的资金将主要用于补充流动资金。

（三）规范证券公司的退出

在2003年里，大连证券成为第一家被中国证监会作出取消证券业务许可并责令关闭的证券经营机构。除大连证券外，此前已经有鞍山证券等专营证券机构以及广国投、中经开等兼营证券机构退出。

证券公司作为公司的一类，应符合《公司法》关于公司破产、解散和清算的规定。《证券法》中也规定“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”。中国证监会正是根据这些规定，对违法违规行为严重，并且公司已资不抵债，不再具备继续经营条件的大连证券有限责任公司作出取消证券业务许可并责令其关闭的行政处罚决定。

值得注意的是，证券公司不同于一般公司的最大特征在于其风险具有扩散性、放大性，证券公司破产或解散退出后往往对证券市场甚至整个金融体系和国民经济产生冲击。因此，对证券公司营运的监控和预警有待进一步加强，比如对于成立保护投资者基金、赔偿、监管等方面，都应该有更为详细的具有可操作性的规定。

四、规范有序推进国有企业改革

在2003年里，发布了一些直接将证券市场与推进企业改革联系的法律规则和规范性文件。比如《企业国有资产监督管理暂行条例》，适用于国有及国有控股企业、国有参股企业中的国有资产的监督管理。这些资产中有相当大一部分是在上市公司，所以说对这些资产的管理，会涉及到上市公司的治理结构。按照暂行条例的要求，作为履行国有资产出资人职责的机构，国有资产监督管理机构主要通过行使企业出资人权利对所出资企业国有资产实施监督管理。其监督管理的主要内容包括：对所出资企业负责人实施管理，对所出资企业重大事项实施管理，以及对企业国有资产实施管理。

《关于规范国有企业改制工作的意见》规定国有企业改制应采取重组、联合、兼并、租赁、承包经营、合资、转让国有产权和股份制、股份合作制等多种形式进行。国有企业改制，包括转让国有控股、参股企业国有股权或者通过增资扩股来提高非国有股的比例等都要遵守该《意见》的规定。在国有企业改制全过程中涉及到的主要环节包括：批准制度、清产核资、财务审计、资产评估、交易管理、定价管理、转让价款管理、依法保护债权人利益、维护职工合法权益、管理层收购等。这些规定对企业的改制上市具有重要影响。

特别是涉及到管理层收购，《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确规定，严禁“自卖自买”国有产权。要求收购本企业国有产权的经营管理者，不能参与转让国有产权的决策、财务审计、清产核资、底价确定等重大事项，不得向包括本企业在内国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、贴现等。对企业经营业绩下降负有责任的经营管理者，不得参与收购本企业国有产权。

五、规范基金运作为发展预留空间

《证券投资基金法（草案）》的起草始于4月，在四年半的立法历程中几易其稿，不断完善，在2003年终于颁布。该《证券投资基金法》除总则、附则外，对基金管理人，基金托管人，基金的募集，基金份额的交易，基金份额的申购与赎回，基金的运作与信息披露；基金合同的变更，终止与基金财产的清算，基金份额持有人权利及其行使，监督管理和法律责任等均分章作了规定。这部法将保护投资者合法权益作为立法基本思想，对基金管理公司进行了严格的规范。

值得关注的是，对一些目前争议较大的问题，法律采取了回避的态度。比如事实上，最后通过的基金法最终还是没有明确基金的定义。再比如，投资基金法中规定“基金管理人接受特定机构委托，进行证券投资的具体管理办法，由国务院另行规定”。这就为基金管理公司日后受托理财提供了政策空间。不排除在《证券投资基金法》出台后的一段时间里，基金管理公司受托理财的具体办法就接着出台。这些都有可能为基金业在实践中进一步发展提供了较大的空间。

还应该注意投资基金法与其他规则的必要协调。比如在税负方面，资产管理中委托资产虽由管理人管理，但资产的收益实际由委托人-收益人享有，管理人只收取手续费。根据公认的税法习惯，只对实际受益人征税，不采取重复征税制度。我国目前的税制也应该考虑适应基金资产管理业务的发展。还有公司型和信托型的证券投资基金托管机构功能各不相同，信托型基金被看作公司推出的产品而并非公司实体，因此它的投资不会受《公司法》的限制。我国目前尚无一家公司制基金，但公司制基金一旦得到发展，与《公司法》的冲突就会凸现出来。类似问题已经有所暴露。比如说对于证券投资信托，同一个投资者委托他人资产管理，中国人民银行和中

国银行业监督管理委员会的有关规定依据《信托法》界定为信托行为；中国证监会的有关规定依据《合同法》界定为代理行为。同一投资者极有可能委托不同的机构进行同一的资产委托活动，若产生纠纷、诉诸法律，将是不同的结果。

另外，还颁布了一些规则推进基金管理公司治理结构的完善。《基金管理公司治理准则（征求意见稿）》已经发布，并开始征询业内意见和建议。在信息披露方面有：《证券投资基金信息披露编报规则第1号＜主要财务指标的计算及披露＞》和《证券投资基金信息披露编报规则第2号＜基金净值表现的编制及披露＞》的规定。基金管理公司在治理方面具有相当的特殊性，比如更加强调要把保护基金投资者的利益放在突出重要的地位，要弱化股东、董事会对管理层的干预，强化对经营者管理的合法合规性监管等。通过治理和信息披露方面的规定，可以更好地体现出基金管理公司在治理方面的这些特殊性，使基金持有人的利益得到更好地保护。

六、监管与自律注重实效

（一）监管更加透明和规范

《行政许可法》实施后，将更加强调行政机关实施行政行为的透明度、规范性和合法性。证券市场的监管在注重实效的同时，也要进一步体现法制化的要求，强调依法监管。在2003年4月证监会取消第二批27项行政审批项目，中国证监会公布了被取消行政审批项目有关的后续管理方式和衔接工作，并决定改变7项行政审批项目的管理方式，将其分别移交给中国证券业协会、中国期货业协会行使自律管理。中国证监会表示，第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后，中国证监会将根据审慎监管的原则，通过制定管理规范和标准，完善监管手段，加大事中检查、事后稽查处罚力度等措施，进一步加强对投资者的保护和有关业务活动的监督和管理。

（二）证券市场的秩序化将以自律为基础

沪、深两个交易所分别发布了《上市公司投资者关系自律公约》。积极推进投资者关系管理工作，并将其作为公司治理的重点内容之一，这有利于以最小成本实现公司和股东价值最大化。另外，交易所会员的自律管理也在强化。已经推出了《上海证券交易所会员自律准则》和《上海证券交易所会员业务规指引》，这将为进一步强化会员自律意识，规范会员的业务行为，加强证券行业诚信建设，起到积极作用。同时，这也是上证所不断健全监管职能，完善监管方式，提高监管效率的一次有益尝试。

注册会计师协会是证券市场中自律方面很重要的一个角色。为加快行业自律管理体制建设，提高行业自律管理水平，中注协就首批拟成立的惩戒、申诉、维权等三个委员会的工作规程，发布了征求意见稿，向广大会员、执业机构及地方协会征求意见。为保证注册会计师作为中介机构在执业上的独立性，证券期货主审会计师须定期轮换。为了维护证券期货相关机构审计工作的独立性，提高其经审计财务资料的质量，中国证监会、财政部最近联合下发了《关于证券期货审计业务签字注册会计师定期轮换的规定》。其核心内容是“签字注册会计师和审计项目负责人为同一被审计客户连续提供审计服务的期限，一般情况下不得超过5年”。

证券业协会在自律方面的作用不可忽视。在2003年，协会颁发《证券业从业人员资格管理实施细则（试行）》。《中国证券业协会投资银行业执业准则》和《投资银行业从业人员执业守则》两个行业规则已经获原则通过。另外，还致力于诚信体系制度框架和诚信信息管理系统的建设，颁布了《中国证券业协会会员诚信信息管理暂行办法》。

自律组织在发挥积极作用的同时，新产生的一些问题也应该加以深思。比如，券商佣金价格同盟就是其中之一。从年起，我国证券交易佣金实行浮动制。现在，在2003年5月，一些地区通过行业自律的形式，规定了本地区证券营业部的佣金下限，在价格上的限制就会涉及到垄断和竞争秩序问题。

七、投资者权益的民事保护取得突破

在2003年证券民事赔偿案件的审理有实质性突破。最高人民法院颁布了《关于审理证券市场虚假陈述的民事赔偿案件的规定》。这一规定是这个审判领域中第一部比较系统的司法解释，对现有的原则性证券法律规定进行了细化，填补了司法实践适用法律的空白，其积极作用当然是不可以低估的。在规定颁布后，大庆联谊、红光实业（现为ST博讯）、*ST渤海、*ST圣方、ST九州、ST同达、ST东方等上市公司被推上被告席。在案件的审理中，仍然在如损失的计算、因果关系的证明、举证责任、诉讼时效、被告的认定、诉讼人数的众多等方面存在较多问题。法院受理的范围还限于虚假陈述类案件，市场操纵类和内幕交易类民事诉讼案件还遥遥无期。尽管法院受理的案件范围有所扩大，但还是存在前置程序。还有规定行政复议导致诉讼中止也将为以后的案件埋下隐患。在诸多被告中，一旦有一人提起行政复议或行政诉讼，法院都将中止民事诉讼，这很可能会使诉讼时间漫长，诉讼成本大大增加。如果再加上执行问题，情况就会更加复杂。

一些法律人士认为，从完善证券市场责任体系的角度考虑，应当建立证券民事赔偿机制，给投资者请求司法救济的权利，但这一制度应“备而不用”，还应看到，目前对证券市场违规行为的行政、刑事处罚力度很不够，“罪罚不适当”。因此，在启动民事赔偿机制的同时，更应强化行政与刑事责任对违规行为的处罚、遏制作用。

在探讨投资者权益的民事保护的时候一定要注意司法介入并非万能，要适度。即使在美国，证券民事诉讼实际获赔的比例也很小，主要是通过庭外和解或其他方式解决。同是大陆法系的我国台湾地区，“证券交易法”实施30年来，还未出现成功的证券民事案。在日本对证券违规行为的处罚主要是通过行政力量实现的。

篇3：中国证券市场展望二

2002年中国证券市场展望（二）

第二篇产业/行业经济

一、产业/行业经济总结

（一）、各行业生产增长情况

20电子及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位。但受国际信息产业明显回落的不利影响，进入下半年以后，增长速度有所降低。1-9月份全行业完成工业总产值6146亿元（现行价,下同），比去年同期增长28.2%，完成销售产值6033亿元同比增长28.6%。从细分行业看，投资类电子产品产销保持了47%以上的增长速度，是全行业保持高速增长的主要原因。总的来看，年移动通信设备、电子计算机、程控交换机、光通信设备等高新技术领域的电子和通讯产品制造业位居各行业增长之首，增幅在30%以上。

煤炭行业生产增长速度进入三季度以后有所回落，但煤炭生产结构明显改善。1-9月，全国原煤产量74581万吨，同比增长5%。与此同时，煤炭出口同比增加2221万吨，占生产增加总量的41.6%。另外，煤矿和社会存煤同比均下降，截至9月末，全国煤炭库存1.3亿吨，同比下降13.4%。特别是国有重点煤矿库存2222万吨，同比下降28.6%，由此可见，新增产量没有形成新的积压。总体来看，2001年煤炭供求基本平衡，全年煤炭产量将达到10－10.5亿吨。当期增产属有效供给，生产结构趋于合理，国内煤炭市场保持了较高的需求。从国际市场看，世界能源结构调整，拉动了煤炭需求增长的大格局没有变，我国煤炭出口在、连续取得重大突破的基础上，2001年继续保持强劲增长势头，预计全年出口量将达到8500万吨左右，成为世界第二大煤炭出口国。全年累计平均商品煤价格可望达到148－150元，同比提高8－10元/吨。

钢铁工业在2001年保持较高速度增长。三季度，冶金重点大中型企业完成工业总产值673亿元，同比增幅为12.6%，增速比上半年提高2个百分点。全国钢产量达3666.5万吨，同比增幅为14.8%，尤其是成品钢材产量增幅继续保持在18%以上的较高水平，并呈现出明显的逐季加快态势。重点钢铁产品中，大型材、中型材、小型材、优质型材等产品产量增长速度均超过20%以上。但与二季度相比，多数产品环比增速明显放缓，部分钢材品种产量还有一定减少。从产品结构看，铁钢比、材钢比分别为1.01和1.08，比前几个季度有一定回稳，并开始向正常回归。另外值得肯定的是，钢铁工业产值增幅正在超越产量增幅，说明产品结构逐步向高附加值产品转变。2001年，从市场和企业效益看，由于受国内外市场形势影响，钢铁产品进口大幅度增加而出口大幅度减少。国内市场钢材价格明显下降，钢铁工业企业销售收入增速放缓，季度环比收入也出现下降，与同期生产增幅相比产生较大落差，增产未增收。

石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面。据统计，三季度，石化全行业完成累计工业总产值（现价）10284亿元，同比增长12.9%；工业增加值完成3280亿元，同比增长12%；增幅均比上半年提高6个多百分点。但实现销售收入9417亿元，同比下降8.91%；实现利润644亿元，同比下降10%。导致这种局面的.主要原因，一是今年以来，国际市场原油价格一路走低，国内成品油价格与之接轨的新加坡市场的汽油价格长时间与原油价格倒挂，导致国内汽、柴油定价大幅下调。二是石化产品价格持续低迷，下降幅度较大，与去年同期相比，合成纤维单体及聚合物平均下降1660元/吨，合成纤维平均下降1260元/吨，合成树脂平均下降500元/吨。三是要消化年初较高价格的原油、成品油库存。

汽车工业进入三季度以后，基本扭转了自3月份以来的产销逐月下滑状态，汽车生产总体形势比去年同期有较大幅度提高，企业经营状况明显好转。据统计，1-9月份全国汽车生产总量达175万辆，比去年同期增长14%。销售总量完成177.4万辆，比去年同期增长17.7%。其中，客车产、销量分别为达到63万辆和62万辆，同比增长22.5%和22.6%；轿车产、销量分别为52.2万辆和54.6万辆，同比增长15.8%和26.7%。从细分车型看，轿车、微型客车与重型载货车依然是拉动汽车产销增长的主要因素。据测算，1-9月份对汽车产销量增长贡献最大的是微型客车、轿车和重型载货车。从产量看，微型客车为34.3%，轿车贡献度为32.7%，重型载货车为20.8%。从销量看，轿车贡献度为43.1%，微型客车为27.9%，重型载

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篇4：中国证券市场展望四

中国证券市场展望（四）

第四篇投资策略和思路

一、新的投资思路和策略的形成

20将是中国证券市场历史上的重要转折点。市场主体的运作取向市场化和透明化。如前所述，无论是监管者、投资主体还是中介机构，依靠过去的资源（权利）垄断性带来的垄断利润的做法已经被打破，市场主体已经被迫从粗放式经营开始向集约化经营转变。在中国股市建立开始至去年，即使是调整或下跌行情中，证券公司依然可以从经纪业务中的佣金收入、自营业务中的申购新股、投行业务获得非常可观的收益。很多机构投资者利用手中的垄断性资源优势，即使在市场不景气时，通过操纵个股价格获得暴利。但是，随着市场化的发展和监管的严格，证券公司和机构投资者的收入来源和途径受到前所未有的打击，市场主体的运作开始不得不按照公开市场竞争的原则逐步进行，这种竞争局面的形成使市场的投资策略发生了前所未有的变化。这一变化主要体现在以下几个方面。

1、投资游戏规则的建立发生变化。机构与机构之间的博弈时代的到来、监管的大幅度加强，在市场的大幅度调整下，市场原来的粗放式的随意性投资、联合做庄制被打破。游戏规则由原来的口头约定、依靠特有资金或信息资源优势确定，逐渐被在国家法律法规约束的范围内通过自由竞争或各利益主体之间的互动而形成所代替。弱肉强食的竞争时代将取代过去良莠共存制度保护的时代。

2、暴利时代的结束和微利时代的开始。随着投资者水平的提高、监管和舆论监督的加强，机构与机构之间的博弈使短期内获取暴利的投资方法很难再凑效。个别券种的运作周期开始延长，上升的方式也由按一定斜率的直线上升转变为波浪式缓步推进。在波段中操作获取微利而累积收益成为微利时代的主要获利方式。在这种时代，中小散户的获利变得更加艰难，而开放式基金的不断壮大，使他们开始转变投资途径，这也使得证券营业部不得不开始面对生存的危机。

3、投资方式向科学化转变。新的游戏规则的形成和微利时代的`到来，使投资方式也有原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资发展。以深入的研究为基础，通过科学的投资工具，运用现代的金融工程理论进行投资会开始受到机构投资者的重视。

4、崇尚绩优的投资理念开始回归。在上述推论下，重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股将会转变为机构投资者主要投资理念。但是非理性的因素仍然会存在于这种绩优的投资理念中，主要表现在对一些个股的绩优预期，即目前这一股票还不是绩优股，但被市场预期为有可能成为绩优股。

二、一级市场投资分析

（一）2001年新股发行总结和年预测

截止2001年12月31日，首次公开发行A股的公司共有67家，全部在沪市发行，其中由境外上市外资股（B股或H股）首次增发A股的公司9家；在2001年上市的公司（包括20发行、2001年上市的公司以及两家历史遗留问题股）共78家。全年度首次公开发行A股的67家公司共发行股本总额792350万股（其中包括13家公司国有股存量发行7022万股），募集资金总额约542.6亿元。平均每家公司发行11826万股，募集资金8.1亿元，加权平均发行价格6.85元，简单平均发行价为10.27元。

展望2002年，上市公司发行新股的，募集资金额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍会被严格执行。这意味着2002年首发A股公司的募集资金额将有显著下降，但股票市场募集资金总量肯定会大幅超过今年，中国联通、招商银行、保险公司等大型“航空母舰”将登陆A股市场，其单只股票融资额可能会超过今年的中石化，更多的“海归派”公司将在国内市场增发A股。

2001年11月份以来，发行市场有了新的变化，即所有新股以接近20倍市盈率上限这条不成文的规定确定发行价格，发行方式亦由网上定价发行改变为网上累计投标询价方式。这给我们传达出一个明确的信息，那就是2002年的新股发行市盈率可能最高就是20倍，发行价在2、3元左右的也可能会大幅度增加。

（二）潜在的风险和投资策略

在当前低价发行新股还比较少的情况下，二级市场较高的股价会对新股产生拉上作用，因而表现出目前一、二级市场价差较大，投机空间很大。但如果发行价格的走低的同时，新

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篇5：中国证券市场展望一

2002年中国证券市场展望（一）

主要观点

●是1990年以来世界经济形势最为严峻的一年，世界经济发展速度的明显下降对我国出口造成比较严重的影响。截止20三季度，尽管我国国际收支状况良好，出口降幅已明显趋缓，但投资和社会消费品零售总额的增速仍有回落的可能，失业率有所上升。国内外经济形势对我国的经济增长和中国政府的宏观经济管理能力提出新的挑战。

●目前我国经济并未完全摆脱通货紧缩的影响，同时，防范和化解金融风险的任务十分艰巨，内需将主导我国的经济发展，因此，政府实行积极的财政政策和稳健的货币政策在相当一段时期内不会发生改变，这对中国证券市场的发展将是有利的。

●年行业发展状况：2001年1－9月电子及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位；房地产业、电力工业、环保产业、交通运输业和零售业继续保持平稳增长态势；煤炭行业增长速度虽有所回落，但煤炭生产结构明显改善；钢铁工业也保持较高速增长；石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面；汽车工业进入三季度以后，基本扭转了自3月份以来的产销逐月下滑状态，企业经营状况明显好转；而批发业的.增长速度出现较大滑坡。

●2002年行业走势预测：2002年通讯设备制造行业将会迎来一个新的发展机遇；钢铁产品市场供需都还能保持一定的增长速度；交通运输业、环保产业有望再上一个台阶；煤炭市场供应将有较大缺口，货紧价升是煤炭市场的主要特征；汽车行业存在着较多促进需求强劲增长的因素，同时产品结构的调整仍将继续；电力增长速度将低于去年；医药行业的增长会放缓；房地产仍有发展空间，但会进入调整阶段；批发业效益会继续滑坡，石化行业和零售业将会进一步分化。

●对影响证券市场走势诸多确定、不确定因素的分析，我们认为2002年的上证综合指数可能会以1500点为中轴线，在1150－1850点之间振荡调整的可能性最大。

●2002年上市公司业绩整体上很难有较高增长，但业绩比往年更加真实，今年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些将为证券市场注入新的活力。

●2002年证券公司在三大传统业务方面面临着前所未有的挑战，在激烈的市场竞争中，证券公司必须立足国内、放眼世界，加强研发能力，努力进行业务创新和产品创新，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力。同时，通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。

●2002年机构投资者的投资方式将由原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资制发展；重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股，将会成为机构投资者的主要投资理念；防范风险，波段操作，买跌杀涨，微利变现将会成为机构投资者的主要操作策略。

第一篇宏观经济与政策

作为国民经济的一个重要组成部分和晴雨表，证券市场与宏观经济历来有着深刻的内在联系。我们可以看到，对证券市场影响最深刻、最明显或引起市场急剧波动的因素往往是宏观经济和宏观政策。上市公司的业绩或市场预期可能在一年内发生很大的变化，但是，作为驱动股票市场价格的一个重要因素，上市公司的整体投资价值则在一个较长的时期一般都比较稳定，很难在短期内或一年内发生很大的变化。而宏观经济特别是宏观政策则可能在较短的时间或一年内发生较大的变化，并引起证券市场的急剧波动。事实上，如果不考虑技术革命的影响，不管是单个的上市公司还是全体上市公司，其业绩及其投资价值变动往往是由宏观经济和宏观政策变化而导致的。从这个意义上讲，多数国家的证券市场都是由宏观经济特别是宏观政策主导的市场。

一、2001年宏观经济形势概述及2002年展望

1、世界经济形势

根据国际货币基金组织（IMF）2001年10月份发布的数字认为，世界经济增长速度将由的4.7%降到2001年的2.6%。根据IMF的定义，如果世界经济增长速度低于2.5%的话，那么世界经济已经进入了所谓增长性衰退。如果世界经济增长速度不能高于2.5%，那么许多国家将受到极为不利的影响，进出口额将下降。

由于美国、欧洲、日本在世界的G

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篇6：中国证券市场展望二

一、2001年产业/行业经济总结

（一）、各行业生产增长情况

2001年电子及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位。但受国际信息产业明显回落的不利影响，进入下半年以后，增长速度有所降低。1-9月份全行业完成工业总产值6146亿元（现行价,下同），比去年同期增长28.2%，完成销售产值6033亿元同比增长28.6%。从细分行业看，投资类电子产品产销保持了47%以上的增长速度，是全行业保持高速增长的主要原因。总的来看，2001年移动通信设备、电子计算机、程控交换机、光通信设备等高新技术领域的电子和通讯产品制造业位居各行业增长之首，增幅在30%以上。

煤炭行业生产增长速度进入三季度以后有所回落，但煤炭生产结构明显改善。1-9月，全国原煤产量74581万吨，同比增长5%。与此同时，煤炭出口同比增加2221万吨，占生产增加总量的41.6%。另外，煤矿和社会存煤同比均下降，截至9月末，全国煤炭库存1.3亿吨，同比下降13.4%。特别是国有重点煤矿库存2222万吨，同比下降28.6%，由此可见，新增产量没有形成新的积压。总体来看，2001年煤炭供求基本平衡，全年煤炭产量将达到10－10.5亿吨。当期增产属有效供给，生产结构趋于合理，国内煤炭市场保持了较高的需求。从国际市场看，世界能源结构调整，拉动了煤炭需求增长的大格局没有变，我国煤炭出口在、20连续取得重大突破的基础上，2001年继续保持强劲增长势头，预计全年出口量将达到8500万吨左右，成为世界第二大煤炭出口国。全年累计平均商品煤价格可望达到148－150元，同比提高8－10元/吨。

石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面。据统计，三季度，石化全行业完成累计工业总产值（现价）10284亿元，同比增长12.9%；工业增加值完成3280亿元，同比增长12%；增幅均比上半年提高6个多百分点。但实现销售收入9417亿元，同比下降8.91%；实现利润644亿元，同比下降10%。导致这种局面的主要原因，一是今年以来，国际市场原油价格一路走低，国内成品油价格与之接轨的新加坡市场的汽油价格长时间与原油价格倒挂，导致国内汽、柴油定价大幅下调。二是石化产品价格持续低迷，下降幅度较大，与去年同期相比，合成纤维单体及聚合物平均下降1660元/吨，合成纤维平均下降1260元/吨，合成树脂平均下降500元/吨。三是要消化年初较高价格的原油、成品油库存。

电力工业继续保持平稳快速增长态势。据统计，1-9月，全社会用电量10585亿千瓦时，比去年同期增长8.1%，增长速度与上半年基本持平。其中，工业用电同比增长7.9%，呈稳步增长态势；交通通讯、商业饮食服务和公用事业用电增势强劲，是带动电力需求稳步增长的主要原因。1-9月份，全国发电量10568亿千瓦时，比去年同期增长8.4%，增速比上年有所提高。从主要发电企业情况看，增幅居前几名的有国电电力发展股份有限公司、华中公司、青海电力公司、浙江电力公司、新疆电力公司和山东电力公司，增幅都在20%以上。2001年我国的电力市场呈现以下特点：一是电力需求在经济结构调整和消费拉动作用下保持有力增长，几个结构调整较大的行业，其用电增长表现出与以往较为不同的特征。如：纺织行业用电大幅度增长、石油加工业再现了负增长。二是国际市场高耗电产品价格延续年走低的趋势，国内高耗电行业惯性发展，带动用电快速增长。三是西部地区电力需求快速增长，主要因为投资拉动和高耗电行业拉动。四是各地区和各行业用电增长不平衡的情况依然存在。五是电力供应局部紧张状况依然存在，但全国电力供需总体基本平衡。

住宅和房地产业一枝独秀。具体指标见表一。分地区看，中西部房地产投资增长速度均比上半年提高5个百分点，可以说，中西部地区的商品住宅开发速度的加快是房地产业增速提高的主要原因。

表一、2001年1-10月份全国房地产开发、销售情况

实际完成比同期增长（%）比重

一、投资完成额（亿元） 4305.74 31.2 100

其中：住宅 2997.92 31.9 69.6

二、土地开发面积

本年购置土地面积 12803.16 65.0

完成开发土地面积 6560.87 36.8

三、商品房建筑销售面积（

万平方米）

施工面积63184.03 22.5

其中：新开工面积 25893.06 34.9

竣工面积 10555.58 18.7

销售面积 10168.94 23.3

四、商品房销售额（亿元） 2259.39 33.6

2001年1-9月，医药工业总产值按可比价格计算完成1985亿元，较上年同期增长17.7%；完成产品销售收入1481亿元，比上年同期有16.2%的增幅。医药企业前三季度共实现利润114.7亿元，同比增长22.7%。预计2001年，国内医药制造业产品销售收入增长幅度约在15% 左右，利润总额的增长幅度约为17%；医药行业上市公司加权平均的销售收入的增长幅度约为9%，利润增长幅度约为5%，与2000年的20% 和15%有明显回落。

交通运输行业在2001年仍维持了平稳增长的态势。分子行业统计，公路客货运输业同比增长在5%左右，水上运输业继续维持客运下降，货运上升的势头，客运同比下降4.6%，货运同比上升3.8%。港口货运业尤其是集装箱业的增长较为明显：全国港口完成货物吞吐量24亿吨，同比增长8.6%，其中沿海港口同比增长10%，外贸货物吞吐量同比增长14%，集装箱吞吐量达到2600万标准箱，同比增长16.3%。2001年，全国交通基础建设累计完成投资2600亿元以上，新增公路3.2万公里，其中高速公路3017公里。到2001年底，全国公路总里程达到143.5万公里，其中高速公路1.9万公里。沿海港口新扩建中级以上泊位37个，新增吞吐能力6187万吨。

2001年建材行业整体经营状况良好。2001年1～9月，建材行业实现工业增加值为731亿元，比去年同期增长10.68%。其中，建筑材料及非金属矿采选业增长11.96%，建筑材料及非金属矿物制品业增长10.59%。初步测算，建材行业第三季度工业增加值为263亿元，比去年同期增长9.13%，第一季度和第二季度工业增加值分别比去年同期增长12.26%和11.08%。在全国固定资产投资加速增长的基础上，建材工业由快速增长阶段进入稳步增长。1～9月建材工业产销衔接平稳适度，累计产销率95.79%，比上年同期提高0.06个百分点。进入第三季度产销率出现了快速上升迹象，第三季度产销率为97.08%，比第二季度提高2.33个百分点，其增长幅度比上年同期的增长幅度高1.43个百分点。2001年1～9月，我国建材行业累计出口创汇24亿美元，比上年同期增长12.41%，完成出口创汇比上年同期增长6.41%，但第三季度与上半年相比增幅回落3.84个百分点。分子行业来看，水泥、建筑卫生陶瓷、水泥制品等子行业生产增长平稳，其中水泥和玻璃纤维及其制品业增长突显。平板玻璃行业由于从2000年底以来盲目扩大产能，产品严重供大于求，全年大面积亏损。

批发业的增长速度从前三季度的走势看，出现较大滑坡，而零售业呈现平稳增长的运行态势。通过对各项影响因素的分析可以看出，四季度批发零售贸易业的商品销售的增长速度难以有较大提高，将低于上半年的增长速度，但会略高于三季度的增长速度。预计全年批发零售贸易业商品销售总额增长幅度将在8-9%之间。第四季度，零售业的销售和效益将继续保持平稳的增长势头，但批发业效益状况难以有较大改观。在零售业的经营方式中，连锁企业仍将属于上升阶段，销售提高较快。

2001年全国环保产业总产值估计将达到1020亿元，年增长率约为14%，与1993～的增长水平13.8% 接近。其中，环保技术服务业和低公害产品生产以及环保产品生产的产值将高于平均水平；环保产业利润增长率在13～14%之间，环保产业整个行业的利润可望达到130亿元；在环保技术装备领域，水污染防治和空气污染防治产品仍将是主体，环境工程设计、施工都将有较大幅度增长；环境污染防治设施运营可望取得较大的发展。

从上市公司来看，根据国泰君安证券研究所公布的资料，2001年平均净利润增长前5个行业分别为机电设备、轻工、商贸、文化产业和医疗卫生业，其增长幅度分别达到18.83%、10.49%、10.21%、17.33%和14.39%。文化和医疗卫生产业都是目前国内典型的成长性行业，其中医疗卫生业一直保持着两位数的增长。2001年平均净利润下降前5个大类行业分别为建筑业、化工、信息产业、纺织和食品饮料，其降幅分别达到32.93%、14.35%、12.44%、9.74%和9.71%。

在业绩滑坡的细分行业中，平均净利润下降幅度较大的行业为广播电视设备配件、氯碱、化纤制造业和广播电视设备(以彩电为主)和铅锌铜，下降幅度分别为64.06%、56.55%、38.67%、36.14%和35.15%。广播电视设备及配件行业主要是由于行业本身的衰退和产品价格下降引起的。氯碱行业内的大部分上市公司业绩都出现较大幅度的下滑，其原因主要是因为产品的价格下降所致。化纤行业上市公司业绩的下降主要是产能增长过快，再加上进口产品的冲击导致大部分产品价格出现了较大幅度的下降，整个行业的经济效益出现了明显的下滑，铅锌铜行业主要是由于行业内的订单减少所导致。

（二）、各行业固定资产投资和产品价格

2001年前三季度固定资产投资呈加速增长态势。前三季度全社会固定资产投资21221亿元，同比增长15.8%，比上半年加快0.7个百分点。从各行业情况看，建筑业增长最快，比去年同期增长51.1%；整个工业中除电力（-9.1%）是负增长，化工行业较低（3.9%）外，其它工业均有20%以上的固定资产投资增长，其中有色（68.9%）、纺织（49.6%）、森林（47.1%）、冶金（40.9）及电子（40%）均有40%以上的固定资产投资增长率；第三产业中，只有金融保险业是负增长（-15.3%），而邮电通信业（32.3%）、房产公用服务咨询业（31.9%）和科研综合技术服务业（25.4%）都保持了较高的增长率。

在国家统计局调查的38个行业中，有29个工业行业出厂价格呈降势，占76%。其中，降幅较大的有化学纤维制造业、石油天然气开采业、有色金属冶炼及压延加工业，分别下降13.1%、9.5%和9.2%；涨幅较大的有煤炭采选业和自来水生产供应业，分别上涨7.9%和7.5%。

二、产业/行业走势预测

根据国家信息中心经济预测部的资料，20主要宏观经济预测指标如表二所示。

表二、年主要宏观经济指标预测值

指标单位预测数增长（%）

GDP (90不变价) 亿元 55865

7.1

一产（90价）亿元 7306 2.4

二产（90价）亿元 32714 8.1

工业（90价）亿元 29692 8.2

建筑业（90价）亿元 3022 6.5

三产（90价）亿元 15793 7.0

固定资产投资亿元 42032 12.5

消费品零售额亿元 41100 9.5

进口亿美元 2686 11.0

出口亿美元 2776 5.0

零售物价指数上年＝100 98.0 -2.0

分行业来看：

2002年中国的通讯设备制造行业将会迎来一个新的发展机遇。在中国电信分拆以后，估计下半年部分滞后的建设需求将刺激中国通讯设备市场在2002年中后期有一阶段性的高峰时期。由此，生产固定电话交换机和相关设备的硬件厂商，以及为电信公司提供计费、结算软件的系统集成商，2002年下半年将获得一定的市场机遇。此后，分拆后长途骨干网络按照光纤数量或者容量，网通和中国电信三七分成。而中国电信和网通两家的目标都是要发展成为全业务的综合运营商，有能力为用户提供端到端的解决方案，这就要保证业务能够进行地域渗透。北方由于网通和吉通原有的网络，在南方有一定的基础，而南方的中国电信除长途骨干网络以外，在北方几乎是空白。因此双方都会加快基础网络的建设，短期以内会促进传输网络的建设。但受行业内在原因的制约，光通讯业务预计只能维持温和的增长。无论是光通讯设备市场、还是光纤光缆市场由于全球的形势在各通讯子行业中显得较为低迷，所以各大全球主流企业加大了对国内市场的渗透力度，导致光通讯市场的竞争更为惨烈。由于CDMA 和3G的建设，2002年通讯设备市场最主要的投资热点依然是移动通讯。从整个行业看，2002年通讯设备行业会继续保持高速增长。

2002年我国钢铁产品市场供需都还能保持一定的增长速度。不过应该看到，一方面2001年以来世界范围的经济增长乏力对我国经济的影响程度会日益加深，主要钢铁产品消费行业的增长速度会进一步放慢，并且加入WTO后，相对封闭的国内市场环境被打破，单纯由国内钢铁工业企业享有的需求市场空间会受到更多的挤压；另一方面国内钢铁工业目前明显高于需求增长的生产增长速度和众多钢铁企业在生产增长方面显露出的过度竞争倾向都将恶化生产经营环境，供需的不平衡发展将使钢铁产品市场价格走低，而产品的需求会继续2001年的分化走势。

2002年电力行业因为国民经济增长的可能放缓，电量增长速度将低于2001年的增长速度，预计在6%－7%。各网省区的电力供需情况，在电网建设没有取得大的突破的情况下，预计仍将延续2001年的状况，基本不会有太大的变化。电网建设和能源结构调整，仍将是2002年电力工业的重点。电力体制改革仍将是2002年电力行业的一大不确定因素，由于电力体制改革是一项系统工程，其中政府部门的改革，和相关电力监管机构的建立，是电力体制改革的关键。因此，在相关的监管部门没有建立之前，区域电力市场的建立将是热点。在这些区域，有规模扩张领先优势的电力企业，将倍受市场关注。

2002年我国煤炭市场供应将有较大缺口，货紧价升将是煤炭市场的主特征。不过，预计作为能源基础行业，不会出现大起大落的局面，国家可能会出台一些调控措施，煤炭价格升幅将有限。据有关部门预计，2002年煤炭价格涨幅将控制在5－10%以内，电力企业电煤成本的上升将控制在一定范围。财税政策将会向水电和新能源开发倾斜，同样将对电力行业带来较大的影响。

2002年，汽车行业存在着较多促进需求强劲增长的因素，同时产品结构的调整也还将继续，货车重型化、客车大型化、乘用车多元化、私人消费等是主要发展趋向。就各车型看，国家积极的财政政策、西部大开发等重大基础建设项目、高等级公路的增加等因素使重型载货车将继续高速增长，大中型客车也会有较高的增长水平，但大客的增长会有所放慢，中客大致保持；在技术、产品进行升级后，微型客车市场有所恢复，有望保持较快发展水平，但由于在安全性等方面的明显缺陷，其市场可能被降价后的轻型客车取代一部分，新车型的增加也促使轻型客车有望获取较快的增长（由于2001年轻客统计数据中含有部分6字头轿车产品，2002年扣除后，该产品的增速有下调）；一方面增加了6字头轿车产品的数量，另一方面轿车可能出现爆发性增长，因此预计将继续高速增长并且比重同时提高；中型货车将发展较为平稳，而轻型货车增长不甚乐观，这两类车型的比重呈下降趋势。行业供给能力在目前过剩的基础上有进一步扩大的可能，但供给产品结构也将顺应需求发生调整，市场竞争加强、价格下降在所难免。总体上，汽车工业有望取得比2001年稍高的'增长速度，而轿车的销售增长和价格下降将在市场中有突出表现。

交通运输业在2002有望再上一个台阶。预计交通基础设施建设将继续加快，重点是国道主干线、西部省际通道和通县油路工程。预期目标是新增公路4万公里左右，其中高速公路2500公里左右。“五纵七横”国道主干线新开工1300公里。预期投资规模将不低于2001年的水平。西部地区2001年公路投资增长迅速，贵州、青海、西藏、陕西等地的公路建设投资增长均超过170%，中部地区则以天津（164%）、山西（189%）、内蒙（144%）等省份增长较快，2002年中西部公路建设投资依然会保持较高增长。受日圆贬值及全球经济衰退的影响，我国外贸出口形势将面对更大的压力，从而对外贸货物生成量产生较大的不利影响。但由于我国港口吞吐量内外贸货物构成中内贸比重较大（2001年前三季度内贸9.62亿吨，外贸4.81亿），而预期国内经济增长仍能保持7%左右，内贸货物仍将维持稳定增长。因此，从整体上讲我国港口吞吐量在2002年增幅较2001年预计会有较大幅度的回落，但仍能维持略高于GDP的增长的增速。在港口总体吞吐量增幅大幅回落的情况下，集装箱吞吐量增长仍将一支独秀，原因一方面在于我国无论是内贸还是外贸，货物的集装箱化率在不断地提高。另一个方面则在于随着我国港口基础建设的不断完善，? 簧俑劭诠铱康墓?屎桨嗖欢系卦黾印?BR> 2002年石化行业会有所分化。由于石油价格很难有起色，石油行业的业绩会下滑，而化工行业会因为成本的下降，利润增加。而销售性企业由于外资的进入，竞争会加剧。估计全行业的增长幅度较2001年有小幅回落。

2002年房地产仍有发展空间，但会进入调整阶段，价格难有起色。由于2001年地产投资及施工面积增长过快，2002年商品房竣工面积及总供应量将远远大于需求，市场竞争激烈，一部份

质地较差的开发商楼盘将形成积压，空置房面积总量将进一步增加（相关数据参见表一）。竞争的加剧，加入WTO后境外资本的介入及土地市场的规范、开发贷款及预售条件的提高，2002年我国房地产业的将发生变革。在这场变革中，开发商的资金优势、品牌优势，其在政府、银行及社会间建立良好的信誉，以及开发商的管理资源能否跟上企业迅速扩长的步伐等因素将成为主要因素，整个行业集中度将大幅提高，而一批有实力的、跨地域经营的大型房地产开发集团将崛起。从地域来看北京地产形势较为严竣。2002年商品房销售面积增幅在15%左右，销售额增长可能不到15%。

建材业，由于国家会进一步加大监管力度，调整产业结构，清理整顿生产工艺落后、质量较差的小玻璃、小水泥等建材生产企业，一些生产规模较大、生产工艺相对先进、质量较好的建材产品的市场需求会得到显著的增加。2002年预计可实现利润总额95亿元，比2001年增长12%。对于各个子行业来说，情况又有所不同。传统建材在提高产品质量的基础上，需求总量保持相对稳定。水泥需求结构将发生重大变化，可配制高强混凝土和高性能混凝土的优质水泥的需求将大幅度增加。平板玻璃总需求将保持相对稳定，其中能够替代进口和满足加工玻璃要求的优质浮法玻璃需求量明显增加。建筑卫生陶瓷需求变化的趋势是低档产品的市场不断缩小，中高档产品将适度增长，可替代进口的高档卫生陶瓷和节水型卫生陶瓷的需求将有明显增长。而新型建材产品需求将有较大增长，特别是新型建材中的新型墙体材料、新型保温材料、新型防水材料，以及各种玻璃纤维及制品、复合材料／玻璃钢的需求将会有较快增长。另外，满足房屋装饰和改善住房功能要求的装饰装修材料将有更快增长。外墙涂料、高档外墙装饰板、安全环保型的内墙涂料、高档五金件，以及优质塑钢门窗和塑料管材管件等化学建材产品的需求将有更快增长。

2002年医药行业的增长会放缓。零售市场份额的扩大会增加总的需求，但医疗保险制度改革的深入，必将使总体药品消费水平的增长幅度受到遏制。另一方面，医保范围的扩大，将使进入医保目录范围的中低价位的普药的销售比重增加。招标采购的大面积强化推广会导致药价降低，新产品向医院推广难度加大，因此，医药工业实际的销售收入可能下降，而知识产权的强化，会使新特药的利润空间发生分化，有自主知识产权的医药会又进一步的增长，而模仿性的产品会在市场竞争中处于不利地位。估计整个医药行业的增长幅度会略低于2001年15%的增长率。

批发业在2002年效益会继续滑坡，外资开始对批发业的进入，会使我国的批发业发生转变，而零售业则进一步分化。连锁经营在2002的发展会加快，而非连锁性的零售企业会感受到生存的压力。全年批发零售贸易总额的增长幅度会与2001年持平，但行业集中度会提高。

2002年，预计全国环保产业总产值将达到1180亿元，年增长率约为15%，环保产业整个行业的利润可望达到150亿元；在环保技术装备领域，水污染防治和空气污染防治产品仍将是主体，环境工程设计、施工将有较大幅度增长，年增长率将超过15%，涉及环境污染防治的设施运营可望取得较大的发展。

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2002年中国证券市场展望（二）

发布时间： -11-23 作者：

篇7：中国证券市场展望三

2002年中国证券市场展望（三）

发布时间： 2003-9-25 作者：

第三篇证券市场

2002年，是证券市场建立以来最迷茫的调整市；是量变向质变转换的开始；是我国的证券市场发展的重要转折点。

一、基本面分析

由于加入WTO后与国际接轨，股市向投资价值回归已是大势所趋，另外如国际经济形势、国有股减持、股指期货推出等因素蕴含着极大的不确定性，其潜在的利空影响随时可能兑现。从技术上看，沪市从1994年低点333点以来的运行达7年的牛市已经终结，无论从时间还是从空间延续上都意味着一轮大调整正在进行，未来的调整可能有2－3年，调整的底线在1200点一线，由于1500点既有政策意义，又有技术特征，更是心理关口，2002年1500点关前反复争夺恐怕不可避免。很多确定的、不确定的因素将直接影响2002年证券市场的走势。然而，更多不确定因素的存在将会使市场的走势更加扑溯迷离。而从7月以来的下跌来看，深市在下跌中屡屡率先破位，其在调整中的走势更具有预见性。

（一）确定因素分析

1、非经济因素。十六大将于9月份召开、政府即将换届等非经济因素的存在，适应WTO条款，在制定政策方面符合国际惯例，消化WTO加入所带来的不利因素影响会成为政府在制定经济政策中出发点，这将制约2002年市场通过政策支持走出反转行情的可能。

2、好的国民经济增长态势、积极的财政政策和稳健的货币政策。2002年我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，国民经济将保持7％左右的高增长，这为股市在大调整中保持相对的稳定状态，不至于出现灾难性后果，打下了基础。而积极的财政政策会使国债市场的发展，无论在规模，还是在品种、结构方面，会有较大提升。相对于低迷的股市，债券市场在2002年会有表现。

3、稳定的汇率政策。我国汇率政策的核心是维持稳定，我国政府也一再保证汇率的稳定，但是随着日圆近期的大幅度贬值，我国商品在国际市场的竞争力会下降，出口贸易形势变得严峻。

4、金融体制改革。商业银行的改革被推到了前沿，这一方面是由于我国加入WTO后对外开放金融业的客观需要，同时也是国内经济发展的内在需要，只有深化对商业银行的改革使其实现由政府主导变为以赢利为目的的企业，我国金融体制才能够逐步到位。证券市场为这一改革提供了可能的场所。因此，更多的银行上市，金融业向证券业业务的延伸将是今年的特点。金融业向证券业提供更多的融资平台的同时，与证券业在经纪业务、投行业务（财务顾问）方面的竞争会展开。

5、遵循WTO的相关条款，改革国内的税费制度，实施国民待遇。WTO的加入，对国内企业的冲击不可忽视。首先是进口税率的下调和出口退税的逐步取消使国内很多企业的利润空间被大大压缩。其次，内外税收的统一，税率整体下调的同时，很多变相的税收优惠被取消。特别是企业所得税，估计降到24%左右。而绝大多数上市公司实际的所得税率是17%，因此，上市公司的业绩会受负面影响。最后，国民待遇的实施，政府会逐步取消对上市公司项目的补贴和无偿的财政支持，上市公司的项目成本会增加，从而影响利润。显然，即使国民经济保持7%的增长，上市公司在2002年的业绩也很难有较大的增长。

6、监管的强化。信息披露的进一步规范，对关联交易的监督，稽查的强化，对操纵股价的查处等等，会使上市公司的利润更趋真实化，资产重组类股票会开始发生两极分化。具有实质性的重组的上市公司会在二级市场有良好表现，而非实质性重组的上市公司的股价会持续回落，跌破净资产。在弱市中的监管强化，也会使市场的心态变的更不稳定，稍微的风吹草动就会引起市场的反应。监管的强化也使得很多“做庄”行为的风险放大，个股的运作变得缓慢，过去的“庄股”在2002的“跳水”行为会继续延续。

7、成立合资基金管理公司、合资券商提上议事日程。合资合作不仅可带来一部分增量资金，更重要的是可引进先进的管理经验、金融产品，引导新的投资理念，竞争的加剧也在所难免。

（二）不确定因素估计

1、国际经济环境。美国经济能否好转？日圆是否持续贬值？目前国际经济的环境的变化还很难确定。而这些不确定因素不仅影响国内的积极政策，而且会影响国内的一些上市公司，如IT类公司、主要市场在国外的公司、石油开采类公司等。

2、国有股减持。显然，市场各方正在努力寻找一个多赢方案。但也有人士指出，多赢方案实际上很难存在。国有股减持价格高了，投资者难以接受，减持价格低了，国家难以实现利益最大化，最后很可能是一个妥协的产物，即在国家利益与投资者利益间寻找一个平衡点。无论怎样，国有股减持办法仍存在着很大的变数，对于市场中期走向也将产生决定性影响。若方案为国家向投资者大幅让利，如确按市场所愿，按净资产价格配售，市场平均市盈率将大幅降低，市场颓势也将根本扭转。但若方案为中性或偏淡，则对市场的中长期压力显而易见，毕竟减持即意味着增加股市供给，会加剧供求失衡，这对本已走弱的股市无疑是雪上加霜。

3、创业板。朱镕基总理在月初表示，创业板只会在主板市场秩序正常之后，才考虑设立。另外，由于国有股减持与推出创业板都会分流市场资金，而国有股减持具有迫切性，出于利弊权衡，创业板也会被暂时搁置。综合来看，2002年创业板仍可能难以出台，而高新技术板块有可能在下半年于深市亮相，给市场带来一定机会。

4、股指期货。实际上，股指期货的推出将意味着市场格局的一次彻底变革，当市场下跌时，有关方面再无很大必要“迫”于各种压力去“救市”，因为市场机制可以自行调节；过去一路做多的做庄模式将一去不复返，股市震荡幅度有加大可能，特别是向下空间已不能用原来的思维定势来判断，捂股将面临很大风险，所有的投资者必须采取全新的思维面对新的市场。股指期货将给市场提供全新机会，但与之伴随的风险也十分巨大，就目前的监管水平和二板市场的不断延迟推出，估计2002年股指期货的推出可能性很小。在股指期货推出前，会先推出统一指数，统一指数如何制定将对股指期货的运行产生重要影响。统一指数推出的过程中大盘指标股会有一段行情，但由于为概念炒作，因而估计行情不会很大。

5、减息。有专家指出，若通货紧缩进一步加剧，如物价指数连续两个月以上为负数，减息的可能性仍不能排除。国家统计局副局长邱晓华也表示，一方面经济减速为利率的调整提供了动力，另一方面，物价走低的新情况也为利率调整提供了一些空间。央行根据经济运行的状况在适当时候对利率作出一些新的安排也是必要的。而央行行长戴相龙在2002年1月中旬的讲话也暗示了减息的可能性很大。减息无疑是对证券市场的一大利好，但在市场主基调为调整的情况下，减息不可能对证券市场产生很大的作用。

6、开放CDR（存托凭证）和双Q（合格的国内机构投资者、合格的境外机构投资者）。有消息说在内地发行CDR和建立QDII（QFI

I）机制已经进入实质性研究阶段，并有望在春节后推出。如果那样的话，政策将对香港市场和内地证券市场都产生重大影响。CDR这一证券交易创新制度中有几个关键点：首先，发行CDR的公司范围问题，是否仅限于内地在香港的上市公司，还是同时包括主要业务在香港的上市公司，这个问题涉及到国内资金是否会大规模流出问题。其次，CDR境外的投资者是否可以将其股票同上市公司发行的CDR一样托管到中国银行进行交易。如果回答是肯定的话，涉及的外汇流失问题将更加明显。因此，过渡期将两者分割的可能性较大。第三，发行CDR对两地证券市场的影响问题。由于两地市场市盈率差别较大，在内地发行CDR受到欢迎的同时也必然会引起市场资金向这里集中，这样对国内证券市场肯定会产生一定影响。CDR最终以什么样的面目出现，直接关系到是否真正能够实现双赢局面。QDII是在特殊的外汇管理制度下，允许本国居民进行境外投资的机制。在这种机制下，管理层可以通过规定资金流出的额度等来加强对本国外汇的制度的管理。许多发展中国家都采用这一制度管理资本项目下的境内外投资规模和方式。在我国证券? 谐∶挥卸酝饪?牛?衬谌嗣癖以谧时鞠钅肯虏荒芄蛔杂啥一皇辈捎谜庵种贫龋?梢酝乜砉?谕蹲收叩耐蹲是?溃?鸩绞迪肿时臼谐〉墓?驶??獭4幽壳笆谐⌒枨笊峡矗琎DII显得较QFII更加迫切，主要是因为国内证券市场市盈率相对较高，而香港等市场明显较低，因此，对国内投资者设立QDII机制，可以拓宽投资渠道，逐步调节两地市场的差距的目的。这种机制更受香港和内地投资者的欢迎。但是，政府主要担心的是国内资金流失和对证券市场的影响问题。种种迹象显示，要建立中港自由贸易区，发行CDR和建立QDII机制在近期实现的可能性明显加大。这两种制度的推出对国内证券市场的影响明显更趋于负面。

二、证券市场主体

（一）上市公司

2002年上市公司面临的环境较以往复杂，不利因素居多。

1、总体经济增长速度回落。由于世界经济增长速度放缓和我国总体经济增长呈现逐渐走低的趋势，2002年上市公司的外部宏观经济环境趋于不利，直接影响到上市公司的经营业绩。

2、府监管加强，在信息披露、关联交易、行业监管细则、会计制度、上市公司治理结构方面进一步规范、细化，将会深入压缩上市公司业绩的水份，业绩的真实性将继续提高。

3、加入WTO后的影响。WTO的加入，使我国的的上市公司面对国外的竞争有不同的优劣势，例如，对港口、纺织品等是利好；对贸易、金融服务业是冲击。但是，这种影响目前还很难具体评估出来。更令人担忧的恐怕不仅仅在此。WTO的条款的重要原则之一是国民待遇原则，即国内各种所有制企业和国外企业享受同一的政策。而我国的上市公司绝大部分是国有企业，他们一直享有税收、财政支持、信贷等多方面的政府的特殊照顾。WTO的加入，国家政策的调整，使这些上市公司与私营、外资企业在同一层面上公平竞争，而国有企业本身的运作机制、治理结构一直难有改变。显而易见，国内多种所有制企业之间的竞争会比外来者的竞争更激烈。

4、税收政策。我国的内外资企业的所得税率将要进行统一，很多地方自主制定的税收优惠将被取消。假如把所得税率统一至24%的话，上市公司的名义税率虽然降低了，但是实际所得税率却调高了（目前，大部分上市公司的实际所得税率在17%左右），因为税收优惠的取消。另一方面，如果增值税由生产型向消费型转变，会降低企业的税负。消费型增值税准予增值税一般纳税人抵扣购进的固定资产所含的进项税额，而生产型增值税却不允许。这一政策变更意味着企业的生产成本将下降，企业的利润增加。由于交通运输业、建筑业、金融保险业、邮电通信业、文化体育业、娱乐业、服务业等行业缴纳的是营业税而非增值税，而种植业、养殖业、林业、牧业、水产业等又享受免增值税的优惠，去除这些行业公司的影响，我们推算上市公司的总体业绩由于这一政策的变更增加幅度大约在7%左右。这一政策的转变也能够增加上市公司对固定资产的投资需求，从而进一步带动上市公司的整体业绩。

5、公司治理结构。2002年公司治理结构会因为监管机构的强化要求、国有股减持和国外投资对中国市场的渗透等多方面的压力，有所改善，股权的转让会频繁发生。“一股独大”的局面从根本上虽然很难有改变，但是对关联交易的监控加强、舆论监督的深入、稽查制度的建立会弱化大股东的操作地位。

从以上分析不难看出，2002年上市公司的业绩很难有较高增长。如果退市制度和对中小投资者保护的措施在2002年被进一步强化，上市公司的压力会更大，但公司的业绩会真实，公司管理层的经营压力会加大，这些有利于公司的长远发展。2002年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些会为市场注入活力。绩优概念的兴起、再融资的限制趋于严格，股民状告上市公司案件的数量增多，这些都会提升上市公司经营者对投资者的重视。2002年我国的上市公司将在运作机制、观念等方面开始前所未有的转变。

（二）监管机构

年是中国证监会确定的“证券监管年”，证监会推出了一系列重大举措，例如开展“投资者教育”活动、加大对内幕交易、操纵市场和其它欺诈行为的查处力度、查处违规资金、加强基金交易行为监控、大力发展证券投资基金、推行上市公司治理准则、国有股减持及其暂停、加强客户交易结算资金管理、规范证券公司受托投资管理业务、印花税降低、券商增资扩股放宽限制、建立退市机制等等。

根据证券监管部门的工作思路，2002年和以后实施的具体措施还将主要包括建成以《公司法》、《证券法》为核心的证券期货市场法律法规体系；积极稳妥地解决历史遗留问题；规范证券公司的经营行为,督促其健全内控机制,完善法人治理结构；进一步扩大基金规模,着手进行设立中外合资基金管理公司的工作，积极推动养老基金进入证券市场,逐步形成以证券投资基金、保险基金、养老基金等长期、稳定的资金运作机构为主体的机构投资者队伍,改善投资者队伍结构；逐步建立保护投资者权益的教育机制、诉讼机制和赔偿机制；强化稽查手段,加强市场监管和稽查力量；推进会计标准和信息披露准则的国际化,不断敦促上市公司完善其法人治理结构；抓紧研究开发包括债券品种、指数品种及其他证券衍生产品等多种证券市场产品,促进证券市场的改革和创新；加强监管队伍建设，培养适应新监管形势需要的专业监管人员。而打击非法操纵股价、信息披露的违规，化解金融的系统风险，保护中小投资者利益将成为2002年监管机构的工作重点。

这些具体的监管措施和思路提倡运用市场的办法,倡导符合市场规律的监管理念、监管制度,借鉴和吸收世界成熟证券市场的先进成果,主动迎接加入WTO以后对证券市场带来的挑战，充分体现了我国证券市场监管政策以及今后政策趋向中培育与规范并重、市场化监管、制度改革创新和适应国际化的思想。从这些监管措施的相互配套情况来看，从严厉打击内幕交易、操纵市场行为、查处违规资金、推出退市机制、规范受托投资管理业务到大力发展证券投资基金、国有股减持暂停、降低印花税、放宽券商增资扩股，体现了管理层加强市场培育发展和加强

市场规范力度相并重的原则，一方面加强市场监管,另一方面下大力气进一步发展和培育市场主体和市场。在决策路径上，在稳定和规范中发展成为决策的基本思路，而决策中的令出多门现象会由于国家金融工作小组的建立而减少，决策的科学性和效率会提高，更多更细的监管条例会不断出来。

（三）证券公司

2002年中国证券公司将开始面临前所未有的严峻挑战。第一、市场进入调整状态，使券商的收入来源变得艰难。如果这种调整的市场状态持续2年左右，绝大多数证券公司会举步艰难，有的甚至破产。第二，市场化步伐加快，竞争更激烈。随着市场化步伐的加快和WTO加入后市场运作透明度的增加，很多证券公司依靠特殊资源或违规而获利的路径越来越少，证券公司之间的竞争会加剧。竞争加剧主要来源于四个方面，一是通过增资扩股壮大实力的现有证券公司；二是新成立的规模较大的证券公司；三是新加盟的实力雄厚的中外合资证券公司，如中金公司、中银国际；四是针对市场细分的专业证券公司，如只做投行业务的投资银行公司。第三，治理结构的转变。股份制的实行，不仅使公司的治理制度化、法制化，也使证券公司不得不面临来之股东的红利要求压力。第四，本身管理的问题。中国的证券公司在运作的规范化、科学化方面很薄弱，尤其是在风险控制和对研发的重视和运作方面更为薄弱，这使得我国的证券公司在弱市中举步维艰。

在传统业务方面，证券公司遭遇到前所未有的打击。下面分别论述：

1、投行业务。

截至2001年12月31日，首次公开发行A股的公司共有67家，全部在沪市发行，募集资金总额约542.6亿元。这是继19821.31亿元、878.38亿元、1498.27亿元之后的首次出现发行大幅回落。发行数量的大幅减少和发行价格的深幅度降低（发行价格在20倍市盈率以内）使很多公司的投行业务难有起色。随着中外合资券商的可以承销B股、H股和一些具有特殊背景的大券商（如中金公司、中银国际）的加盟A股承销业务，2002年国内的投行业务的竞争更趋激烈。2002年如果按发行100只新股计算，平均每个券商只能承销3只股票，而投行业务的集中趋势又是在所难免，因此，不排除很多投行部门出现亏损。而核准制的正式实施、市场化步伐的加快、承销风险的上升、加入WTO后的挑战等等，使投行业务不得不面临深层次的调整。

（1）、服务理念由“单边市场”向“双边市场”转变。在额度制的发行体制下，投行业务人员将眼光局限于具有指标的企业上，公关成了投行工作的一个重要内容，投行人员可以提供的服务也仅仅是局限于帮助企业融资，至于企业的发展战略、投资咨询等需求则很难满足。证券市场市场化进程加速，竞争加剧以后，“单边市场”已经向“双边市场”转变，投资银行业从理念到技术，从运作方式到市场定位发生全面而深刻的变化。未来的投资银行将要在资本品市场的供需双边之间、在融资和投资之间建立均衡。这涉及到发行方式和定价方式等一系列技术环节的变革。

（2）、组织模式由扁平式走向层次递进式、从传统的投行组织模式向“大投行”组织模式转变。具体来说，过去那种以地域分工为主的扁平式的投行部门管理体制向分工专业化转变，发行业务风险控制成为券商投行管理体制变革的核心。预选企业的筛选、项目前期的立项考核、项目全程风险监测与项目事后的跟踪考评，定价研究、企业价值评估和风险监测到内部风险监控，各个业务部门间形成相互关联的上下游，风险监控贯穿全过程。

（3）、业务模式在定价环节和业务品种双重创新。投行业务不得不面对市场，遵循市场的定价原则，通过定价和业务品种创新获得较高回报。如小折扣快速配售方式，网上累计投标询价

2、经纪业务。

2002年经纪业务开始面临新的发展态势，如果2002年市场继续是弱势调整，证券营业部的大面积亏损、关闭在所难免。

（1）、产业组织正由自由竞争阶段向垄断竞争阶段演变。我国证券经纪业务市场整体集中度开始不断提高，CR5（行业内前五家企业的市场占有率之和）从19的46.47%上升到2001年11月的53.03%；而CR10（行业内前十家企业的市场占有率之和）则从1999年的65.16%上升到2001年11月的77.82%。这说明证券经纪业已开始向大公司集中，品牌效应开始有所显现。在集中度提高的背后是证券业重组不断，从事证券经纪业务的证券公司（包括综合券商、经纪类券商和信托投资公司）的数量一直在减少，已从的318家，降到2001年10月底的257家。尽管从事证券经纪业务公司的数量不断减少，但证券营业部数量却一直在不断增加，已从19的1129个，增加到了2001年11月的2079个。这就是说，证券经纪业的微观基础正变得越来越不利。

（2）、股票换手率急速下降。近几年来我国沪深两市的换手率总体呈下降趋势，但绝对水平仍远高于其它国家的股票换手率。不过2001年A股流通股换手率下降速度加快，月换手率已从年的50%下降到2001年的20%左右。根据我国证券经纪业的发展态势分析，股票换手率的下降是必然趋势。理由有三：一是我国证券市场中股票稀缺程度不断下降，股票供求关系由原来的卖方市场向买方市场转变决定了股票换手率的下降。从宏观上分析，我国上市公司总家数已达1200多家，流通市值约占GDP的50%。这就说明，中国证券市场的稀缺时代已一去不复返了，证券业高速发展时期已基本结束，未来将是供需基本均衡的平衡市道。在平衡市道下，股票换手率必将向成熟证券市场的水平靠拢，这一特征在2001年下半年基本上体现出来了。二是越来越多的开放式基金的面市和上市公司的“优胜劣汰”机制引导了价值投资理念，投资者投资理念向价值回归也将使股票换手率下降。三是股票的运作模式复杂化，运作周期延长导致短期获利可能大幅降低，很多投资者被迫长期持股，这也降低了换手率。

（3）、利润平均化的微利时代成为主基调。众所周知，我国证券经纪业一直是在制度壁垒（严格的市场准入制度、营业网点的“配额”制和固定佣金制）的层层保护下生存的。行业壁垒带来了高额的行业垄断利润。然而，自2001年下半年以来，我国证券市场由持续走牛的势头陷入了低迷的平衡市道，市场交易量大幅萎缩，经纪业遇到越来越大的困难。下半年沪深两市日交易量约100亿元左右，平均每个营业部的日交易量约350万元，营业部的月均收入只有27万元，已到了入不敷出的窘境，整个经纪业务已出现了行业性的亏损。证券经纪业已完全告别了高盈利的垄断时代。从目前及将来发展趋势来看，证券经纪业的行业进入壁垒已越来越低，而行业集中度也未达到寡头垄断的水平，仍然呈现出零散产业的特征。而且可以预见，随着银行混业经营实施以及外资券商的进入，证券经纪业的产业集中度将会有扩散化的趋势。因此，在以平衡市道为主基调的未来证券市场中，证券经纪业将以微利为主。

随着加入世贸，经纪业务可能成为券商受到冲击最大的业务。根据我国对WTO的承诺，入世后外国证券公司可以直接从事B股交易，加入WTO后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，并从事A股、B股、H股和债券的

承销和交易。由此可知，加入WTO对我国证券业的冲击主要在券商，受冲击最大的业务是经纪业务。因为：第一，证券经纪业本身是品牌效应非常显著的业务。经纪业务的服务对象是极为分散的投资者，服务质量和券商信誉在客户争夺中起着决定性作用。与国际知名券商相比，我国券商的服务质量、信誉、营销手段、客户关系管理等相差很远，不可同日而语。没有吸引力的品牌是我国券商在与外资券商争夺经纪业务中的最大不足。第二，经纪业务是证券业全部业务的平台，行业竞争最激烈。经纪业务不但收入稳定，规模经济效益显著，而且也是券商的其它业务如承销、理财、资产管理和资产证券化的运作平台。因而一旦允许外资进入证券业，首先争夺的领域必定是证券经纪业务；第三，国外大券商具有成本优势。由于我国的证券业是在政府的保护下成长起来的，缺乏参与市场竞争的`核心竞争能力，加之银行、证券和保险等分业经营，经纪业务基本上是靠天吃饭，经纪业务运作成本较高，缺乏在低迷市道或熊市中的生存能力，相反外资券商则有这方面的优势，并熟谙竞争之道。因而，在证券业的开放过程中，竞争最激烈的无疑是证券经纪业。

3、自营和资产管理业务

券商的资产管理业务在2001年上半年以前，由于行情持续高涨，取得了不俗的业绩。但2001年6月中旬以来，不少券商的资产管理业务出现了较大的亏损，除了因为大盘的深度下挫外，一级市场申购新股收益率的降低，也是一个主要的原因，往年一级市场的收益率可以高达15—20%，而今年上半年新股发行价普遍较高，中签率反而较低，申购新股的收益率只有不到5%。由于国内券商的资产管理业务由于起步较晚，具体的管理方式和运作模式仍处于摸索之中，因此出现了一些问题，蕴藏了较大的风险，因此，控制风险，合规操作，科学投资成为2002年自营和资产管理业务的主基调。

(1)、风险控制。在风险控制的组织形式上，集中控制为主是市场发展的必然趋势。过去，有的券商采取分散管理的方式，将资产管理业务的权限下放到各地营业部和地区管理总部，容易出现管理漏洞和债务窟窿，更不利于风险的统一控制。今后集中业务由某一个部门统一控制投资风险，使投资决策者和实际操作者相分离，在投资决策、执行和调整中进行全程风险监控成为自营和资产管理业务的主要模式。

（2）、合规操作。过去有的券商客户资产没有与自有资产分别管理，关联风险很高。监管机构一系列关于自营和资产管理业务规定的出台，对操纵股价查处的展开，迫使合规操作成为市场的共识。

（3）、科学投资。无论是风险的控制，投资风险和收益的科学组合，还是投资品种的多样化，向国外市场的拓展，科学化投资已是必然的趋势。金融工程理论的运用，对投资市场、环境、投资品种等研究成为自营和资产管理的基础。自营和资产管理业务的取胜之道在于研究成果与实际运用的有效结合。而目前研究队伍与投资队伍的分离作业将开始逐步被集研究与投资于一体的复合型人才队伍取代。

在上述分析判断的基础之上，综观国外大券商的发展史，可以发现我国的证券公司的发展正面临新的趋势。

（1）、通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。运用收购兼并壮大实力，形成规模效益，减少环节、降低成本；通过合资合作，学习西方先进的管理经验和投资艺术将成为国内券商拓展发展空间，提升水平的重要方式。

(2)、立足国内，放眼世界，开始着眼全球战略。国外券商首先在本国金融中心确立地位，通过内部发展和外部战略性收购建立起强大的服务能力，增强公司综合实力；然后以国际金融中心或区域性金融中心为重点，设立境外分支机构，实施全球化发展战略。而公司的各业务机构和各业务层次也都服从于该战略，相互配合与协调，达到资源配置的优化，这对我国券商的发展无疑有有益的启示。

（3）、业务拓展，研究先行。中国证券公司正在从早先的粗放式经营向集约式的科学化经营转变。拥有一支强大的研究队伍，并以某个领域独具一格的研究特色而知名将成为证券公司发展的极其重要因素。例如美林证券在全美证券公司研究力量的排名中位居首位；投资研究则是高盛公司增长最快的业务，来自证券分析师、经济学家、战略家的意见赋予了公司巨大的销售力；摩根斯坦利同样具有独立和优秀的研究力量。券商的专业研究机构的研究成果反映了券商的专业水准。

（4）、创新贯穿始终。各大券商在拓展业务时，无论在初期还是后期，无论是开展业务的方式、策略，还是在具体的运作过程中，都渗透着业务创新与产品创新；而业务创新与产品创新提高了服务客户的质量，扩大了服务客户群体，也就往往导致业务范围的扩大与程度的加深。

（5）、发展核心竞争力。在激烈的市场竞争中，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力是制胜的法宝。比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域保持领先地位，美林证券以研究与资产管理最为见长，而高盛证券的企业并购独占鳌头。在此意义而言，很多综合类券商会像大鹏证券一样，通过消减不具有竞争优势的业务，如经纪业务、投行业务，重点发展核心业务，提升市场竞争力，谋求在未来的市场竞争中拥有一席之地。

（四）机构投资者

据《新证券》在2001年底对一些机构的调查，发现机构投资者在以下观点上有共同的认识：

1、总体经济形势不乐观，2002年世界经济进入萧条，对中国的出口产生巨大的负面作用，连年扩张的财政政策对经济的拉动效应递减。体现在上市公司方面，能保持高速增长的行业不多，而税收优惠取消以及监管加强，中介机构自律加强令上市公司整体业绩不容乐观。

2、市场建设方面都有很大的预期：加入WTO后，历史遗留问题的解决和继续发展市场的要求都十分迫切，国有股减持和指数期货的推出都是市场建设的大课题，它们将极大的影响今后的市场结构。

3、国有股减持问题成为牛熊分水岭：2001年年末新股超低价发行，并有舆论导向提出，新股上市应该全流通，以杜绝产生更多的历史遗留问题。因此，国有股减持流通的问题如何解决，成为牛熊的分水岭。

4、机构博弈时代到来：市场波动的周期、幅度，投资理念等都将有很大的变化。降低盈利预期，进行组合投资，加强风险控制和流动性管理。

5、行业与板块方面：多数机构看好与WTO有关的概念和外资并购板块。

很明显，机构投资者在经历分散投资、重仓集中投资（做庄）后，开始向科学化的投资组合理念转变。在对2002年的证券市场研判上，比较悲观。从基金2001年第三季度公布的组合情况看，基金的平均持仓量创出了历史新低，结合A股市场在三季度的大幅调整走势，我们基本可以确定基金集中性减仓的时间应该在三季度。四季度新股的恢复发行以及债券市场的活跃，使现金持有量较高的基金重新找到了投资重点，在二级市场增仓的欲望并不强烈。由于没有采取在低位补仓的方式，大部分基金并未产生新的浮盈或浮亏，大量前期已经实现的收益被完整的保留下来，这直接导致了2001年底的基金绝对分红比例较高。透过2001年基金预分红方案，我们注意到，基金管理人在2002年，特别是上半年投资策略的变化。自98年投资基金成立以来，在

绝大部分时间内都采取了重仓持有的策略，以期充分分享牛市的成果，期间很少有基金将股票仓位长期保持在50%以下。但是如果我们对于基金仓位判断的分析成立，以2001年上证综指收盘的点位1645点为标准，那么我们可以得出这样一个结论：基金管理人普遍认为，2002年A股二级市场的机会较为有限。显然，基金经理对于市场中期走势的预期并不乐观。另一个对上述观点有力的佐证，是近期频频引起市场争? 榈幕?鹦鹿缮旯翰呗浴Mü?骰?鸲猿煞⒖萍肌⑸钲诟咚俚绕分值纳旯海?颐强梢苑⑾郑??鹱楹现邢纸鸬谋壤?嗟敝?摺？?攀交?鸶?侨绱耍?还峤餍∩魑⒌幕?泊葱轮??阅芄皇贾瘴??元的净值，股票仓位非常有限当是最重要的原因。

在2002年，机构投资者在市场上的活跃程度会降低，主要原因就是监管的加强和机构投资者早先被赋予的特权，如配售，被逐步取消。按市场化方式，公平竞争将是机构投资者不得不面对的事实。

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篇8：中国证券市场展望一

中国证券市场展望（一）

20中国证券市场展望（一）

发布时间： -8-18 作者：

主要观点

● 2001年是1990年以来世界经济形势最为严峻的一年，世界经济发展速度的明显下降对我国出口造成比较严重的影响。截止2001年三季度，尽管我国国际收支状况良好，出口降幅已明显趋缓，但投资和社会消费品零售总额的增速仍有回落的可能，失业率有所上升。国内外经济形势对我国的经济增长和中国政府的宏观经济管理能力提出新的挑战。

● 目前我国经济并未完全摆脱通货紧缩的影响，同时，防范和化解金融风险的任务十分艰巨，内需将主导我国的经济发展，因此，政府实行积极的财政政策和稳健的货币政策在相当一段时期内不会发生改变，这对中国证券市场的发展将是有利的。

● 2001年行业发展状况：2001年1－9月电子及通讯产品制造业继续保持稳定快速增长态势，增长速度仍稳居各行业首位；房地产业、电力工业、环保产业、交通运输业和零售业继续保持平稳增长态势；煤炭行业增长速度虽有所回落，但煤炭生产结构明显改善；钢铁工业也保持较高速增长；石油化工行业受国际市场油价波动的不利影响，开始出现产出增长但收入和效益回落的不利增长局面；汽车工业进入三季度以后，基本扭转了自3月份以来的产销逐月下滑状态，企业经营状况明显好转；而批发业的增长速度出现较大滑坡。

● 年行业走势预测：2002年通讯设备制造行业将会迎来一个新的发展机遇；钢铁产品市场供需都还能保持一定的增长速度；交通运输业、环保产业有望再上一个台阶；煤炭市场供应将有较大缺口，货紧价升是煤炭市场的主要特征；汽车行业存在着较多促进需求强劲增长的因素，同时产品结构的调整仍将继续；电力增长速度将低于去年；医药行业的增长会放缓；房地产仍有发展空间，但会进入调整阶段；批发业效益会继续滑坡，石化行业和零售业将会进一步分化。

● 对影响证券市场走势诸多确定、不确定因素的分析，我们认为2002年的上证综合指数可能会以1500点为中轴线，在1150－1850点之间振荡调整的可能性最大。

● 2002年上市公司业绩整体上很难有较高增长，但业绩比往年更加真实，今年会有更多的民营企业、合资公司上市，股权转让会更多，CDR有可能实施，这些将为证券市场注入新的活力。

● 2002年证券公司在三大传统业务方面面临着前所未有的挑战，在激烈的市场竞争中，证券公司必须立足国内、放眼世界，加强研发能力，努力进行业务创新和产品创新，保持自身的鲜明特色，形成核心竞争力。同时，通过收购兼并、合资合作拓展生存空间。

● 2002年机构投资者的投资方式将由原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资制发展；重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股，将会成为机构投资者的主要投资理念；防范风险，波段操作，买跌杀涨，微利变现将会成为机构投资者的主要操作策略。

第一篇宏观经济与政策

一、2001年宏观经济形势概述及2002年展望

1、世界经济形势

根据国际货币基金组织（IMF）2001年10月份发布的数字认为，世界经济增长速度将由20的4.7%降到2001年的2.6%。根据IMF的定义，如果世界经济增长速度低于2.5%的话，那么世界经济已经进入了所谓增长性衰退。如果世界经济增长速度不能高于2.5%，那么许多国家将受到极为不利的影响，进出口额将下降。

由于美国、欧洲、日本在世界的GDP中占有相当大的份额，因此对世界经济增长速度的影响也是起关键作用的。去年，美、欧、日的经济形势都不好，造成了世界经济形势的紧张。

到目前为止，世界各主要国家和国际经济组织关于2001年三季度的统计数字还未发布。但是根据目前所掌握的材料，我们已经可以比较有把握地说，2001年的世界经济将是近来增长速度最慢的一年。在2002年下半年，世界经济形势可能会有所好转，但恢复到1995－年这一时期的增长水平则是不大可能的。

自2000年四季度以来，美国经济增长速度急剧下降，“9.11”事件发生之前，美国经济就已徘徊在衰退的边缘。“9.11”事件对美国经济造成了极为严重的消极影响，去年三四季度美国经济将出现负增长。这就意味着，2001年美国经济将出现衰退。更令人担忧的是，2002年世界经济可能仍无法扭转目前的颓势。以“9.11”事件为标志，世界经济可能已告别20世纪90年代以来的高速增长，而进入一个增长速度显著放慢的所谓增长衰退期（Growth Recession）。换言之，在一段时期内，世界经济的增长速度可能将只能维持2.5%左右。

在过去的十年中，为了摆脱泡沫经济破灭后的不景气，日本政府大力推行积极的财政政策和宽松的货币政策以刺激经济。年4月以后，日本经济出现了缓慢回升，但从2000年8月开始重新出现滑坡。特别是从2001年年初起，受美国经济减速和石油价格上升的影响，日本的出口和设备投资减退，个人消费低迷，物价持续下跌。2001年3月8日日本大藏相宫泽喜一公开宣称，日本财政目前正面临崩溃的边缘。后来修正过的数字显示，日本在2001年一季度取得了微小的正增长率。但是，日本经济在第二季度收缩了3.2%，从而宣告日本经济在十年中第四次进入了衰退。日本政府对于本国经济问题的处理可以说是一筹莫展，日本经济在近期内出现好转的希望几乎为零。

与此同时，欧盟（欧元区）的经济增长速度自2000年年中开始下降。IMF和UNCTAD预测，欧元区2001年的经济增长速度为1.8%。JP摩根预测，从2001年一季度到2002年二季度的6个季度中，欧盟的GDP年均增长速度将为1.1%（2001年为1.5%）。这些预测都明显低于2000年欧盟的经济增长率。欧盟经济增速下降可归结于以下诸原因：贸易条件恶化（石油价格、食品价格提高和其它输入的通货膨胀），过去几年高技术领域投资过度和世界贸易速度的下降。贸易条件的恶化使实际收入下降，从而导致消费需求的疲软。高技术领域（特别是电讯领域）的过度投资，而由于利润的减少和股市的下跌同时对投资需求和消费需求造成不利影响。此外

，尽管欧盟区内贸易的比重很高，全球性贸易增长速度的下降对欧盟经济增长仍然有重要影响。

东亚地区经济普遍放缓，不少国家和地区已经陷入了衰退。例如，新加坡由于美国IT产品市场的不景气而陷入衰退。我国台湾省也由于类似原因而陷入了50年代以来的第一次衰退。马来西亚、泰国和韩国等国家已经或正在进入衰退。拉丁美洲国家的经济状况也十分令人担忧。阿根廷随时可能发生金融危机，巴西等国的经济也遇到严重困难。2001年，除中国和印度外，几乎所有国家都同时陷入严重困难。

2002年，由于全球经济增长速度放缓，及“9.11”事件所造成的种种不安全性和由此所导致的资本流动“交易成本”的提高，国际资本的流动速度必将有所下降。根据国际金融研究所的预测，2001年流入发展中国家和转型经济国家的净私人资本流动额将由2000年的1670亿美元减少到2001年的1060亿美元，其中净直接投资额将由2000年的1300亿美元减少到2001年的.1240亿美元。与此同时，世界贸易的增长速度也将会有所下降。根据WTO10月份的预测，2001年世界贸易增长速度将从2000年的10%降到2001年的2%。

总之，2001年是1990年以来世界经济形势最为严峻的一年，2002年下半年世界经济形势可能会有所好转。但是，考虑到世界经济中的诸多不确定因素，我们必须作好充分思想准备，以迎接2002年世界经济出现所谓增长性衰退的挑战。2001年世界经济增长速度的明显下降必将对我国出口造成比较严重的影响。不过，由于我国出口产品属中、低档，因而，与经济发展水平高、产品结构单一的邻国（地区）相比，世界经济增长速度下降对中国出口增长速度的影响可能要小一些。另外，由于我国目前是世界经济的唯一亮点，再加上我国加入世贸组织，外商直接投资（FDI）对我国的流入很可能会有较明显增加。因而，对2002年我国外部环境的估价不必过于悲观。2002年，尽管我国的贸易顺差可能会有较大下降，甚至有可能出现逆差，但经济的健康发展并不会受到严重影响。只要我们善于趋利避害，增速下降的世界经济仍可能会给我国提供增长与发展的新机会。2002年的世界经济将对我国的经济增长和中国政府的宏观经济管理能力提出新的挑战。

2、GDP与工业增长率

经过初步测算，2001年前三季度国内生产总值为62124亿元，按可比价格计算，同比增长8.2%，比去年同期加快了0.8个百分点。分产业看，第二、三产业的增长加快是当前经济趋升的主要推动力量。其中第二产业增长9.8%，加快1.1个百分点；工业增长10%，加快1个百分点。第三产业增长8.1%，加快1.2个百分点，主要是商业和房地产增长较快的带动。第一产业由于粮食的较大幅度减产，增速有所回落，同比增长2.2%，比上年同期减慢1.1个百分点。

2001年前三季度全国规模以上工业企业完成增加值17061亿元，同比增长11.6%。从动态变动情况看，逐季有所加快，1-3季度分别增长10.7%、11.7%和12.5%。从所有制结构看，集体工业增长相对缓慢（为7.8%），其他各类工业均保持较快增速。其中国有及国有控股企业增长10.5%，股份制企业增长14.7%，外商及港澳台企业增长14.7%。

2001年三季度，工业增加值同比增长8.6%，增幅比二季度降低2个百分点，其中9月份同比增长9.5%，增速比7、8月份有所回升。虽然工业增加值增长率目前的走势仍不容乐观，但造成其下滑的主要因素正在发生积极的变化，出口总额的增速已由快速下降转为逐渐趋稳，货币供应量M0的增速已有回升的迹象，因此工业增加值增长率在近期内有转稳的可能性。

分经济类型看，国有及国有控股工业增速降幅最小，三季度增加值同比增长8.3%，增幅比二季度下降1.2个百分点；三资企业降幅最大，同比增长9.6%，增幅下降2.9个百分点；集体工业增速最低，同比仅增长5.1%，这种状况已持续较长时间。由于集体经济是我国经济中运行效率较高的部分，因此其增速最低将有损资源使用效率的提高，已成为当前经济中必须解决的突出问题。

3、投资与消费

2001年1-3季度，全社会固定资产投资同比增长15.8%，增幅比上半年提高0.7个百分点，其中不包括集体和个体的固定资产投资增长18.2%，增幅比上半年提高0.3个百分点，集体和个体的固定资产投资增长9.1%，增幅比上半年提高1.6个百分点。从走势看，虽然其增速仍呈上升势头，但主要带动力量第三产业投资的增速已出现回落，1-3季度同比增长22%，增幅比上半年降低2.3个百分点，第二产业投资增速也有可能受工业产出增速下降的带动而转降，因此投资增速已面临转降的危险。投资增速的不断上升对于缓解去年经济的下降趋势起了很重要的作用，若其增速转降，那么就会使我国经济的走势进一步恶化，因此必须予以高度警惕。

2001年三季度，社会消费品零售总额同比增长9.7%，增幅比二季度微降0.6个百分点，仍呈在10%左右小幅波动的运行态势，扣除价格因素后实际增长10.6%。从其影响因素看，1-3季度的城镇居民可支配收入同比增长8.4%，比2000年高0.9个百分点，农村居民现金收入的增速也明显地高于上年同期的水平，但居民的消费倾向明显回落，2001年1-8月份的城镇居民消费支出仅比2000年同期增长5.3%，要比2000年的增速低3个百分点，因此社会消费品零售总额的增速仍有回落的可能。2000年沪、深两市的涨幅超过了50%，而2001年7月份以来上证综指已累计下跌了40%，股市下跌引起的财富效应是居民消费倾向下降重要原因之一。

4、外贸进出口

2001年三季度，出口总额增长3.9%，虽然增幅仍比二季度低0.5个百分点，但降势已明显趋缓，特别是从最近几个月的数据看，增速已明显趋稳，消除季节性因素后的出口总额则已由降转升。出口总额增速大幅下降是造成去年我国经济回落的重要原因，其增速趋稳将有助于我国经济摆脱下滑走势。三季度的进口总额同比增长6.5%，增幅比二季度低4.8个百分点，但最近几个月的增速已趋于稳定。

2001年三季度的净出口为54.6亿美元，比二季度增加14.5亿美元。1-3季度累计净出口135.9亿美元，比2000年同期减少54.9亿美元，下降28.7%。

2001年1-10月份，我国外贸进出口总值为4178.3亿美元，比2000年同期增长7.9%。其中出口2175.8亿美元，增长6.1%；进口2002.5亿美元，增长10%；累计实现贸易顺差173.3亿美元。去年10月份当月，外贸进出口总值为416.9亿美元，同比下降0.1%。其中出口227.9亿美元，增长0.1%；进口189亿美元，下降0.2%；当月实现贸易顺差38.9亿美元。前10个月一般贸易进出口均有较大回落：进出口1857.3亿美元，增长11.3%，比上月末回落了2.1个百分点。加工贸易出口保持平稳增长，进口增速有所回升。加工贸易进出口1969.1亿美元，增长4.2%。其中出口1203.9亿美元，增长6.

6%；进口765.2亿美元，增长0.5%，比上月末微升0.1个百分点。前10个月，机电产品出口962.4亿美元，增长12.2%，高出全国出口总体增速6.1个百分点，占我国出口总值的44.2%；10月份当月出口107.8亿美元，比上月增加1.7亿美元，已连续3个月实现出口总值百亿美元以上。

5、国际收支

2001年10月30日，中国国家外汇管理局首次公布了半年度中国国际收支平衡表。此表显示，2001年上半年中国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现双顺差，国际收支总体状况保持良好局面。

2001年上半年，中国国际收支经常项目顺差50.99亿美元。其中，货物出口1245.18亿美元，货物进口1110.75亿美元，顺差134.43亿美元；服务项目收入155.53亿美元，支出187.64亿美元，逆差32.11亿美元；收益项目收入49.38亿美元，支出135.47亿美元，逆差86.09亿美元；经常转移收入37.49亿美元，支出2.74亿美元，顺差34.75亿美元。资本和金融项目顺差189.75亿美元。其中，资本项目逆差0.21亿美元，金融项目顺差189.96亿美元。

在经常项目、资本和金融项目双顺差的推动下，中国国际储备资产保持增长，人民币汇率继续保持稳定。2001年12月末国家外汇储备达到2122亿美元，比2000年末增长28.1%，我国对外清偿能力进一步增强。

6、就业和社会保障

2001年，确保国有企业下岗职工基本生活费和企业离退休人员养老金按时足额发放工作继续得到巩固，完善城镇社会保障体系试点工作顺利开展，医疗保险制度改革继续稳步推进，全国国有企业下岗职工人数总量基本趋稳并略有下降，职工工资继续保持较快增长。但劳动保障工作仍然面临着比较严峻的形势，城镇单位从业人数继续下降，城镇登记失业人数和登记失业率有所上升，失业人员、下岗职工再就业难度加大，就业形势比较严峻。

据统计，2001年上半年，全国国有企业下岗职工总量为769万人，其中去年底结转657万人，今年上半年新增加112万人。在进入再就业服务中心的下岗职工中，99.3%签订了基本生活保障和再就业协议，99.9%领到了基本生活费，99.6%代缴了社会保险费，除进入再就业服务中心比例外，其他比例都比去年同期有不同程度的提高。企业离退休人员养老金得到确保，社会化发放率进一步提高。

2001年6月末，全国参加基本养老保险社会统筹的职工人数为10547万人，离退休人员为3241万人，分别比上年末增加99万人和71万人。其中，企业参保职工为9098万人，比上年底减少26万人，参保离退休人员为3068万人，比上年底增加57万人。全国实行养老金社会化发放人数为2980万人，社会化发放率达到96.4%，比上年末提高4.4个百分点。失业保险参保人数略有减少，领取人数继续增加，基金收支大幅增长。

据国家统计局统计，2001年6月底，全国城镇单位从业人员11404万人，比上年同期减少494万人，比上年末减少209万人。其中，国有单位从业人员7981万人，同比减少482万人；集体单位从业人员1442万人，同比减少203万人；其他单位从业人员1981万人，同比增加191万人。6月底，全国城镇单位在岗职工11030万人，比上年同期减少506万人，比上年末减少229万人。其中，国有单位在岗职工7748万人，同比减少478万人；集体单位在岗职工1388万人，同比减少195万人；其他单位在岗职工1894万人，同比增加167万人。去年二季度末，全国城镇登记失业人数为618.7万人，登记失业率为3.3%。这就说明，城镇单位从业人员继续下降，登记失业率有所上升，就业形势比较严峻

二、宏观经济政策回顾与展望

财政政策是结构调整政策，货币政策是总量调控政策，在目前我国经济的紧缩状况下，结构问题是根本性问题，因此，在实际政策实施中，我们仍要以财政政策为主，货币政策为辅。因此，可以考虑采用的具体调节手段包括：适当减息；实行减税政策，刺激企业投资和居民消费积极性；通过扶持股市来拉动内需增长；继续提高中低收入阶层收入；加快发展消费信贷等。

1、财政政策

我国自以来，已经连续实行了四年以发行国债为主要内容的积极的财政政策，勿庸置疑，积极的财政政策已经对国民经济的发展产生了相当大的影响，根据财政部的测算，国债每年拉动经济增长率分别达2－3个百分点。财政政策的实施主要靠两个方面，一是增加支出，二是减少收入。具体手段主要有国家预算、税收、国债、转移支付、财政管理体制等。积极财政政策的种类有三种：一是既增加支出又减收的。二是主要以各种手段增加支出的同时辅以适当减收。三是主要以减收为主，支出略有增加。我国根据总的经济形势和我国财政的具体情况，采取了以国债为手段筹集资金以增加支出、适当调整税收结构为主的第二类。

利用国债资金进行重点建设，不仅有力地拉动了经济增长，抑制了通货紧缩趋势，而且加快了经济结构调整，增强了经济发展的后劲。在扩大内需的宏观政策作用下，2000年年中，中国经济开始出现转机，当年GDP增长率恢复到8%，扭转了经济增长持续下滑的趋势。2001年以来，由于世界经济及国际贸易增长迅速减缓，我国外贸进出口增长速度比2000年有较大幅度下降。在外需增长受到严重制约的情况下，继续实施扩大内需的方针将对拉动全年经济增长起到关键作用，在相当程度上弥补外需的不足。

2001年，国债投资规模1500亿元，前三季度全社会固定资产投资同比增长15.8%，高于上年同期4.4个百分点。消费前三季度同比增长10.1％，与上年基本持平，这是在去年较高基数的基础上来之不易的较快增长。虽然受世界经济增长显著放慢的不利影响，但前三季度我国GDP增长仍达到了7.6％的较高水平，内需对经济拉动作用功不可没。

除了增发国债，自1999年下半年开始，国家在积极财政政策中又增加了提高居民收入、特别是提高城镇中低阶层收入的内容。1999年下半年以来三次大幅度提高公务员和国有事业单位职工的工资水平，并提高了低收入阶层社会“三条保障线”支出水平。今年广东、深圳、山东、天津等一大批地区配合中央积极的财政政策，再次提高了城镇居民最低生活保障。调整收入的政策直接促进了居民消费需求的增长，2000年社会消费品零售额在经历、1999年两年6.8％的低速增长之后出现了9.7％（扣除物价因素实际增长11.3％）的较快增长；2001年1－10月我国消费品零售额增长10.1％，预计全年增长仍会保持在10％，这是1998年以来消费需求增长最快的一年。消费需求从低迷转向回升是目前经济增长最稳定的促进因素，而消费呈现稳步攀升的走势正是积极财政政策作用的结果。

2、货币政策

受1997年亚洲金融危机的影响，1998年初我国出口增长开始猛烈下滑。而这时国内市场也发生了重大转折，总需求不足突出表现出来。金融方面，防范和化解金融风险的任务成为头等大事，商业银行风险意识空前增强，贷款更加谨慎。于是

货币政策面临十分严峻的复杂局面，即一方面应对亚洲金融危机，需要扩大内需，增加货币供应，在直接融资并不发达的情况下，需要增加贷款；但另一方面，由于要求降低多年积累的不良贷款比例，商业银行对信贷工作提出了贷款质量终身负责制和新增贷款不良比率为零的指标要求，1998 年上半年各方面对银行是否存在“惜贷”问题议论颇多。这种情况下，如何把握好防范金融风险与支持经济增长的关系，是当时货币政策操作的焦点问题。我们当时提出的原则是，在坚持防范金融风险和提高贷款质量的前提下，适当扩大货币供应量，支持经济增长。为此，1998、1999两年，中国人民银行在积极推进一系列货币政策机制及工具改革的基础上，出台了一系列的货币政策措施，主要有：

第一，取消贷款规模的限额控制，给商业银行充分的贷款自主权。当时的提法是取消贷款规模限额控制，实行资产负债比例管理和风险管理。其实这两句话放在一起作为替代关系讲，并不一定合适，因为后者并不是货币政策工具。所以这样讲，是担心放弃直接控制后宏观控制不住。

第二，灵活运用利率手段，在、1997年3次降息的基础上，1998、 1999年又4次降息，这是中央银行为适当扩大货币供应量而主动采取的货币政策措施。7次累计，一年期存款利率从10.98％下调到现在的2.5％，其幅度之大，实属罕见。目前受周边国家降息的影响，我国的银行存款利率仍有下调的空间，不过幅度不大，估计在0.5％左右。

第三，两次下调存款准备金率，同时改革存款准备金制度。1998年3 月下调存款准备金率5个百分点，1999年又下调2个百分点。目前金融机构各项存款11.5万亿元，下调7个百分点法定存款准备金率。存款准备金制度改革的内容主要包括：合并法定存款准备金帐户与备付金帐户，实行统一法人缴存存款准备金，每日营业终了准备金存款不得低于法定比率等。

第四，在积极推进货币市场发展的基础上，努力扩大公开市场操作。本币公开市场业务开始操作，只做了几笔后就停了。1998年 5月根据货币政策实际需要，将其恢复。1998年做了36次，投入基础货币701亿元。1999年做了52次，投放基础货币1920亿元。1999年公开市场操作所投放的基础货币占当年基础货币增加额的52％，两年时间顺利实现了货币政策工具由贷款规模管理向以公开市场操作为主的间接调控过渡。

第五，及时调整信贷政策，优化信贷结构。把信贷政策作为货币政策的重要工具，是中国的特色。由于在计划经济向市场经济转轨过程中经济关系发生快速变化，现存的规章制度不可避免地带有过去时代的烙印。过时的信贷政策规定，防碍商业银行信贷创新，降低商业银行竞争力，不利于提高金融效率，及时进行调整是必然的。这几年人行不断出台信贷指导意见和有关管理办法。1998年发布了《关于改进金融服务，促进国民经济发展的指导意见》、《关于进一步改进中小企业金融服务的意见》、《关于做好当前农村信贷工作的指导意见》、《关于支持境外带料加工装配业务的信贷指导意见》等。

第六，调整再贷款政策。两年多来，对国有商业银行的再贷款要求基本都给予满足；同时，增加了对中小金融机构的再贷款，以支持其发展业务。

第七，加强对商业银行的“窗口指导”。从1998年3月份开始，人行坚持每个月与各家商业银行一起召开经济金融形势分析会。会上，中央银行通报全国金融情况，同时根据形势发展预测货币政策趋势；各综合经济部门介绍各部门的经济运行情况，各商业银行介绍各行的情况，同时向中央银行提出货币信贷政策要求。这种会议形式已经坚持了两年多，发挥了沟通信息，统一认识的作用，对研究、拟定货币政策，贯彻货币政策意图，起到较好作用。

第八，充分发挥货币政策保金融稳定的作用。基本内容是对准备关闭的地方金融机构，在地方政府承诺还款的前提下，中央银行通过地方商业银行向地方政府提供专项借款。由于强调居民个人的合法存款和外债要保证支付，因此有效保证了社会稳定。

可见，近几年来，人行几乎把所有的货币政策工具都用上了。但一直没用“积极的货币政策”提法，主要是考虑到防范和化解金融风险的任务十分艰巨；同时积极的财政政策本身也包含了对货币政策的充分运用，例如财政部向商业银行发行国债，本身就是商业银行资产扩张的行为。货币政策实际操作十分努力，但不提实行积极的或扩张性的货币政策，这样比较主动。

2001年以来，全部金融机构各项贷款余额增幅出现下降趋势，不利于投资的增长。这种情况今年有望得到改善，央行有关负责人表示将进一步贯彻扩大内需的方针，保持货币信贷总量适度增长。从目前的情况来看，预计今年的货币政策将会在三个方面有所变化：一是努力疏通货币政策传导机制，引导商业银行适当增加流动资金贷款，满足企业合理的资金需求，尤其是促进商业银行完善信贷管理权限，调动信贷工作人员营销贷款的积极性。二是将进一步加大对企业技术改造、小企业及农户的金融支持力度。为此，央行日前颁布了《农村信用合作社农户小额信用贷款管理指导意见》，要求全面推广农户小额信用贷款业务。三是根据我们对国内外利率、汇率和物价等因素的跟踪和分析，我们认为，由于当前经济增长幅度回落、通货紧缩风险加大、国际经济环境持续恶化，而美国、英国、欧元区等主要国家和经济区连续降息，这使人民币降息的可能性开始增大，如果这种状况持续下去，今年央行采取降息措施应该是可以预期的。这些措施将有利于贷款增长，为扩大投资创造条件。

3、2002年宏观经济政策展望

经济理论界已经形成这样一个共识：由于世界经济不景气，特别是美国、日本、欧洲“三大经济体”的经济同时进入低潮，今年我国宏观经济将面临更加严峻的外部环境。同时，国内方面制约经济发展的诸多中长期因素也无法在短期内根本消除，因此，今年我国经济增长要继续保持7%左右的速度，将会遇到一定的困难。在这样的情况下，政府采取怎样的宏观经济调控政策就至关重要。今年影响我国经济走势的最大变量是政策变量。毫无疑问，今年我国要继续坚持几年来已被证明是十分正确、有效的扩大内需的方针，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

三、宏观经济形势与政策对证券市场的影响

1、经济形势对证券市场的影响

国外经济形势主要结论：1、2001年在全球三大主要板块中，美、日经济增速放缓，欧洲也会受影响，全球经济放缓已成定局。2、美国经济乃至世界经济增长放缓，对中国的影响将有半年左右的滞后期。因此，对中国的影响将在今年下半年显现。3、美、日经济结构和质量与中国不同，因此出现的问题也将是不同层面和不同质量的。

由于国内经济已经持

续几年处于下降趋势，2002年国内投资与消费大幅度提高的可能性较小。从出口看，2002年可能是世界经济从二战结束以来最困难的时期，中国对外出口的形势将更加严峻。宏观经济低迷，必然要限制居民与企业的收入增长与投资欲望。因此，2002年的宏观经济对股市的刺激不会太大。但估计2002年的经济增长速度依然在7%左右。加上2002年中国第三代领导人要开始光荣隐退，这是中国近10多年政治生活中的一件大事，要实现政治上的平稳交接，经济上也需要尽可能保持稳定。在政治经济转型时期及消化加入WTO的短期影响的背景下，新的政府领导班子可能会以防范风险、以稳为主的、保守型经济政策。因此，可以预见，2002年宏观经济对股市也不会产生太大的消极影响。

2、政策面对证券市场的影响

2002年起我国税收政策还将作更大调整。而且部分上市公司先征后返政策也将在2001年底停止，这将会对我国上市公司基本财务状况有一定影响。据统计，在我国沪深两市的1133家A股上市公司中，有773家享受所得税优惠政策，占公司总数的68.2%。这其中包括享受高新技术企业优惠政策、开发区所得税减免政策和外商投资企业所得税优惠政策的公司。而享受“先征后返”优惠政策的公司占上述享受所得税优惠政策公司总数的31.4%，占上市公司总数的20%。但是从这样的结构来看，受到财政部通知影响的上市公司约占上市公司总数的20%，但另外500多家享受其他所得税优惠的上市公司，则不受此通知限制。因此，今年我国上市公司中仍会有一半以上可以继续享受税收优惠。而受到财政部通知影响的约20%的公司，虽然不再享受仅针对上市公司的税收优惠，但仍然可以通过其他渠道争取优惠政策。因此，新的税收政策将会对我国上市公司基本财务状况有一定影响，但不是投资者想象的那么大，因为其他的优惠政策仍然存在。

针对中国经济去年前三季度的运行状况，有专家指出，我国经济并未完全摆脱通货紧缩的影响，应进一步采取积极措施迅速扭转这种局面，因此不排除国家货币政策和财政政策将会有适度的松动。如采取降息、减税、增发国债等措施。

就证券市场而言，我们认为，目前的经济形势对上市公司的业绩将产生一定的影响，2001年第三季度中国工业增长速度有所回落，产品出口增速减缓等都会对市场造成一定的压力。值得关注是2001年前三个季度物价走势低而平稳，特别是1—9月份生产资料价格呈逐月走低的态势。去年以来生产资料价格环比一直是负增长，5月份后的几个月，生产资料价格又出现了同比下降的局面，且降幅逐月扩大，9月份居民消费价格指数同比也出现0.1%的负增长，这与投资高速增长的态势很不协调。

近几年来，我国一直坚持实行积极的财政政策和稳健的货币政策，收效颇佳，保证了中国经济较快的增长水平，同时也为证券市场发展提供了巨大的支持。今后内需主导经济发展的格局，进一步表明政府实行积极的财政政策和稳健的货币政策在相当一段时期内不会发生改变，而且还将会在一定程度上进一步得到加强，这对中国证券市场的发展将是有利的。

改善预期、建立信心是目前宏观调控的重要内容。对证券市场而言，保持投资者的信心也是十分重要的。消费者是否有信心，投资者是否有信心，企业是否有信心，将在一定程度上决定着中国经济的成败，决定着证券市场的发展。

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篇9：中国证券市场展望四

2002年中国证券市场展望（四）

发布时间： 2003-9-1 作者：

第四篇投资策略和思路

一、新的投资思路和策略的形成

2002年将是中国证券市场历史上的重要转折点。市场主体的运作取向市场化和透明化。如前所述，无论是监管者、投资主体还是中介机构，依靠过去的资源（权利）垄断性带来的垄断利润的做法已经被打破，市场主体已经被迫从粗放式经营开始向集约化经营转变。在中国股市建立开始至去年，即使是调整或下跌行情中，证券公司依然可以从经纪业务中的佣金收入、自营业务中的申购新股、投行业务获得非常可观的收益。很多机构投资者利用手中的垄断性资源优势，即使在市场不景气时，通过操纵个股价格获得暴利。但是，随着市场化的发展和监管的严格，证券公司和机构投资者的收入来源和途径受到前所未有的打击，市场主体的运作开始不得不按照公开市场竞争的原则逐步进行，这种竞争局面的形成使市场的投资策略发生了前所未有的变化。这一变化主要体现在以下几个方面。

3、投资方式向科学化转变。新的游戏规则的形成和微利时代的到来，使投资方式也有原来的粗放式做庄制开始向集约式的组合投资发展。以深入的研究为基础，通过科学的投资工具，运用现代的金融工程理论进行投资会开始受到机构投资者的重视。

4、崇尚绩优的投资理念开始回归。在上述推论下，重视绩优股、高红利、高分配股和蓝筹股将会转变为机构投资者主要投资理念。但是非理性的因素仍然会存在于这种绩优的投资理念中，主要表现在对一些个股的'绩优预期，即目前这一股票还不是绩优股，但被市场预期为有可能成为绩优股。

二、一级市场投资分析

（一）新股发行总结和2002年预测

截止月31日，首次公开发行A股的公司共有67家，全部在沪市发行，其中由境外上市外资股（B股或H股）首次增发A股的公司9家；在年上市的公司（包括发行、2001年上市的公司以及两家历史遗留问题股）共78家。全年度首次公开发行A股的67家公司共发行股本总额792350万股（其中包括13家公司国有股存量发行7022万股），募集资金总额约542.6亿元。平均每家公司发行11826万股，募集资金8.1亿元，加权平均发行价格6.85元，简单平均发行价为10.27元。

（二）潜在的风险和投资策略

在当前低价发行新股还比较少的情况下，二级市场较高的股价会对新股产生拉上作用，因而表现出目前一、二级市场价差较大，投机空间很大。但如果发行价格的走低的同时，新股数量在增长，市场不在以“低”为“稀”，大量的10元左右甚至更低定位的新股将会对现在市场上市盈率还高企的次新股产生下拉作用，这又必将造成整个市场的重心下移。2001年的实证分析表明应该在2002年在新股申购上应有所取舍，具体来说：

1、行业选择。2001年的中国石化、安阳钢铁上市首日微涨、随后跌破发行价已经表明新股申购的无风险性只是相对的。特别是在2002年新股发行市盈率上限20倍的情况下，对于那些二级市场行业平均市盈率就在20倍左右甚至更低的行业，如石化、钢铁等，应当适当回避。2001年实证表明，个股平均申购收益率较高的行业是：房地产、新材料、医药、电子元器件、公路桥梁等，均在0.4%以上。公路桥梁类上市公司往往由于较大的流通盘使中签率相对较高，较低的发行价又使首日涨幅较为可观，平均收益率高达0.7276%，应引起注意。

2、流通盘选择。2001年实证分析表明，申购收益率与上市流通盘存在马鞍效应，即流通盘适中的个股普遍收益率较高，而流通盘过大或过小收益率都较低。这是因为，流通盘过小，中签率就很低，因而收益率自然不高，（2001年流通盘小于4000万的新股平均中签率为0.1623%，平均申购收益率为0.3708%，估计2002年这类股票的中签率将低于0.1%）；流通盘过大，则多半属于前述行业不看好的公司，当然对2002年即将发行的大盘蓝筹性质的股票，如中国联通等则另当别论，投资者反而应拆借资金、加大申购力度；流通盘适中的股票，中签率和个股收益率都能保证较高，应是大资金2002年申购的重点对象（2001年流通盘在4000万到2亿的公司平均中签率是0.5335%，平均申购收益率是0.5074%）。

3、增发A股选择。2001年有两个很显著的现象，一是纯B股增发A股的申购收益率较高，数据表明：2001年纯B股增发A股的公司有3家，其平均中签率高达1.9194%，平均申购收益率亦高达0.8522%；二是在国外上市回国增发A股的所谓“海归类”公司申购收益率较高，9月份之前H股增发A股的公司有3家，扣除中石化，其平均中签率和平均申购收益率分别为1.2691%、0.8177%；11月份以后H股增发A股的公司也有3家，平均中签率为0.2916%，已上市的两家公司平均申购收益率为0.2215%，而同期11月份以后发行公司的平均中签率为0.1582%，已上市公司的平均申购收益率为0.1729%。这表明，虽然在大盘进入弱市，一级市场发行进入第三个阶段即“有控制的核准制”后，平均中签率和平均申购收益率都明显有所降低，但这些“海归类”增发A股的公司依然由于其适中的发行流通盘和在国

外市场严格监管下较规范的管理和较真实的良好业绩吸引了广大投资者，相信在我国入世后的2002年，会有更多的“海归类”公司回国增发A股，当然，在这类公司中，行业的选择仍然是放在首位的，而已发的H股的市场价格不可避免地会被用作增发的A股价格的参照。因此，建议远离那些价格远远高于H股价格的增发A股，特别是QDII制度将出台的前后。

三、二级市场投资分析

（一）市场热点分析

2002年市场的投资将会出现曾未有过的变化：

1、投资资产方面

由于不同地域的证券市场之间、同一证券市场内不同证券品种之间在关联性和风险方面具有不同的特性，投资于不同的市场和同一市场中不同的证券资产将成为机构投资者应对2002年国内股市大调整的投资策略。具体体现在以下几方面。

（1）、债券市场。由于债券（国债、企业债券）市场基本上与A股市场成负相关，因此，在A股市场在进入长期的调整的状态时，债券市场会成为机构投资者，特别是基金降低投资风险、提升收益的首选。而潜在的降息机会更使债券市场成为关注的焦点。由于市场的低迷，很多上市公司不得不调整增发的路径，2002年将会成为企业债券发展的转折点。根据市场统计，到2001年底，共有55家上市公司申请在2002年共发行约400亿元的企业债券。

（2）、国外证券市场。根据证监会公布的信息来看，2002年可能出台国内证券公司跨国投资的办法和QDII。机构投资者将会有投资国外证券市场的机会。2001年1-10月份的俄罗斯股市、2001年的欧洲债券市场、2001年10月后的韩国和台湾股市都有40%以上惊人的涨幅，这些国际市场都是在经历2年以上的深幅度调整后，开始大幅的反弹，而我国的股市已进入调整期。因此，通过跨地域的证券投资保障收益将成为很多机构投资者关注的重点。而这种跨市场、地域的投资也是目前欧美等主要基金公司和证券公司收益的主要来源。

2、国内A股市场

国内的A股市场的投资将会发生裂变。以下板块有可能成为2002年A股市场的热点。

（1）、外资购并板块。由于中国正式加入世贸组织，跨国公司已加紧进入中国市场，而通过各种渠道如合资、收购股权等介入中国最优秀的企业—上市公司，则成为一个显著现象，而上市公司也可借助于外资实现快速发展。这一概念将具有深刻的市场内涵以及较长的时间跨度，长兴不衰。特别是外国资本对一些具有垄断性质的行业较感兴趣，如金融服务业、电讯通讯业、能源资源类以及商业类企业。另外，各行业龙头将成为外资争夺的焦点。

（2）、公用事业以及基建类股票。由于中国经济发展将以内需为主，财政投资继续增加，因而基建类上市公司还将大大受益，一些参与南水北调、西气东输、奥运会建设等项目的公司将大大受益。另外，公用事业类股票如自来水、电力、公共交通、高速公路、港口等经营业绩稳定，价格长期有上涨的可能，贸易量和投资的稳定增长对其业绩有长期的支撑，使得这一板块适合稳健型投资者长期投资。

（3）、分红型绩优股及蓝筹股。随着证监会加快绩差上市公司的退市、监管的不断加强，市场的投资理念将日益向理性投资转化。一些行业较好，在市场竞争中久经考验、处于龙头地位的蓝筹股以及历年注重现金分红的绩优股如五粮液、青岛海尔、佛山照明、新兴铸管、贵州茅台等，将成为大资金以及基金的青睐对象，长期可能有良好的表现。

（4）、质地良好的大盘股。由于统一指数推出已提上议事日程，而股指期货也是下一步发展的必然趋势，一些有可能入围统一指数的大盘股绩优股，如宝钢股份、上海汽车、清华同方等将会成为调整市中的中坚力量。但这一类股票很难有大的涨幅，波段性的操作会成为其主要运行特征。

（5）、中低价次新股。一些具有行业龙头特征、股本小、有送股题材、跌幅较深的的绩优次新股将有一定上升行情，特别是在市场处于牛皮整理的态势下，它与市场的弱相关性（上涨或下跌的幅度远远大于指数的变动幅度）将会表现出来。

（6）、实质性资产重组板块。由于退市机制的加快实施，一方面使得亏损上市公司风险增大，但另一方面促使一些绩差类上市公司加快了重组的步伐，如有的大股东通过赠送优质资产的方式进行重组，但具体投资操作时要注重选择一些问题相对较小、股本小的实质性重组类公司，有退市可能的则风险较大，同时这一板块由于监管加强而投资机会减小，不再容易获取暴利。

（二）操作策略

2002年总的操作策略应为：防范风险，波段操作，买跌杀涨，微利变现。由于2002年市场不确定性因素仍较多，特别是市场监管的加强，机构操作手法的变化以及股指期货、国有股减持的可能推出，市场有可能走出箱形震荡的调整市，因而操作上应首先防范风险，在此基础上再把握时机，利用上升波段适时适量做多。而中长期投资提前挖掘市场热点，短期及时追逐热点，胜算较大。那些市盈率严重偏离市场水平，基本面优良，又有较好远景的公司会成为提前挖掘的重点。由于机构重仓做庄现象将减少，而挖掘个股投资价值进行分散组合投资将增多，因而个股和股指的上升幅度将减少，而股票的运作周期将会明显延长，市场将进入微利时代。因此，市场只有“阶段性强势”和“阶段性弱势”。以前那种长线一成不变持有的方法可能并不适合2002年的调整市，顺势而为、坚持波段操作，降低每一次操作的盈利目标，勿以利小而不为，积小胜为大胜成为中长期投资的基本指导思想。

2002年风险控制将被摆在投资的第一位。控制投资规模---调整持仓比例---调整个股投资权重成为风险控制的中心工作。风险控制主要体现在两方面：

在投资规模方面，如果对2002年的走势基调确定为调整市且估计了调整的上下限点位,那么全年大部分时间投资于证券市场的资金比例应当控制在自有可投资资金的60%以下。表三是按这种原则确定的一例资产投资组合。这种投资规模的控制实质也是投资组合理论在不同资产间的投资运用。

表三、投资规模控制和资产投资组合模拟

上证点位 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 平均收益率

股票比例 90% 80% 65% 50% 35% 20% 10% 0% 15%

国债比例 10% 20% 20% 20% 30% 30% 30% 40% 3.0%

现金 0% 0% 15% 30% 35% 50% 60% 60% 2.5%

总收益 13.8% 12.6% 10.7% 8.9% 7.0% 5.2% 3.9% 2.7% 8.1%

注：

此处因数据所限，无法计算出这种组合的风险，但很明显由于现金和国债的投资比例在指数较高时权重较重，而国债与股票的走势又呈现中等程度的负相关,显而易见这种类型组合的风险和收益在调整市中具有很强的比较优势。

在投资的规模调控同时，所投资资产内各个券种的比例还要作适当的调整，调整的依据是其在某一时点时风险的水平和收益的水平。

随着机构与散户、机构之间博弈的形成和管理层监管力度、媒体舆论的监督的加强，投资变得复杂化。投资的收益规模进入微利时代，大多数个股的运作周期在延长，呈波浪式前进，这一新的市场发展趋势预示着科学化、集约式的投资理念正在形成中。然而无论是投资规模的控制，还是投资资产和资产内各券种比例的调整，投资风险的控制不得不建立在深层次的投资研究基础之上。因此，证券市场竞争的深层次背后是投资研究水平和运用水平的竞争.

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篇10：浅议中国证券市场股票回购

浅议中国证券市场股票回购

摘要：首先对国外及我国股票回购动因进行了阐述，然后针对我国目前证券市场上股票回购的价格确定、对股价的影响方面进行了探讨，最后又分析了究竟什么样的公司有股票回购的动机。

关键词：股票回购；回购动机；回购价格；股票价格

1股票回购一般动因

1.1避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之，当资本利得税率低于现金股息所得税率时，股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机，当然，避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见，股票回购可以起到改善资本结构，降低融资成本，稳定公司股价，提高剩余资金利润率的作用，它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身，掌握着有关公司管理经营情况的全部信息，而公司所有者股东却日益远离企业。所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言，当股份公司发出股票回购邀约时，实际上是向其传达这样的信息，即公司股票价值被低估了，这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位，而债权人对企业又缺乏有效的监督，这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说，要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话，股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样，在公司股票价格提高的.同时，优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看，在股票回购公告日记公告后一天，可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值，而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化，然而，只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大，如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，尽管EPS增加，股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。显然，股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时，一般参照三个方面：一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例；二是市场流通股股价；三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上，股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理，既然要回购，通俗的讲，也就是买入股票，当然是以股价作为衡量尺度，否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上，这一标准显得极不合理。

首先，从我国发生的几起股票回购案例来看，目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初，国有法人股是按面值发行，向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值，如果按当前股价回购股票，对广大流通股东来说显然不公平，侵害了广大流通股东的利益，必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说，当然是希望回购价格越低越好，而对回购的国有股东来说，又希望回购价格越高越好。

其次，国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定，考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性，如果简单的以股价作为回购价格，显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面，但是按照资金的价值增值原则，如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬，国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时，股票回购回引起每股净资产上升，股价也上升；当股票价格等于每股净资产时，股票回购不会引起每股净资产下降，股价不变；当股票价格高于每股净资产时，股票回购会导致每股净资产下降，股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票，而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的，而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看，回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中，二者股票价格均高于每股净资产，当股票回购以后，股价均大幅度上升，云天化股票回购公告一发布，股票价格在6个交易日内，股价上涨30%以上，而申能股价从10元一举冲到了20元，这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关，但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股，回购价格按每股净资产来确定，这一价格远低于其当时的股票价格，故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看，股价是否接近或跌破每股净资产，确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份，且在一定时间内要失去再融资的资格，在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下，上述回购的动力无疑将大大削弱。同时，回购将导致上市公司负债率上升，能否实施还要得到债权人的认可，这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析，我们认为下列公司最有可能进行股票回购：

（1）业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系，使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后，只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

（2）国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象，通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法，同时又做到了国有股比重下降。

（3）股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估，通过回购股票来提高公司股票价格，提高公司的市场形象。

参考文献

[1]沈艺峰，沈洪涛。公司财务理论主流[M].大连：东北财经大学出版社，.

[2]王化成，汤谷良。财务分析[M].杭州：浙江人民出版社，.

[3]周莉。我国资本市场上股票回购理论及其实证分析[J].北京工商大学学报，2003.

[4]威廉？麦金森。公司财务理论[M].大连：东北财经大学出版社，.

篇11：中国证券市场呼唤VaR

中国证券市场呼唤VaR

□ 长城证券研发中心杜海涛韩延河

近年来，由于受经济全球化及投资自由化的影响，金融市场风险也日益加剧。风险管理和控制成为各金融机构面临的首要问题。为此，国外各机构纷纷研究各种管理和测度风险的工具，VaR方法就是近年发展起来并被国外金融机构所广泛采纳的风险测度方法。

VaR的优点及局限

VaR之所以受到各金融机构和金融监管当局青睐，主要是由于它具有如下优点：（1）VaR概念简单、容易理解，此方法可以将资产组合的风险具体化为一个可以与收益相配比的数字；（2）VaR可以涵盖影响金融资产的各种不同市场因素，同时该模型也可以测度非线性的价格风险问题，因而其可以测量由不同市场因素、不同金融工具构成的复杂证券组合的总体市场风险；（3）VaR也可以帮助企业解决资源配置的问题，在对企业的投资或投资组合的总体风险评估的基础上进行分解，决策者可据此进行判断，设置某类投资的资金上下限；（4）VaR也可以帮助管理者对下属基于风险调整的投资收益进行考核，避免依靠增加风险来提高获利水平的投资行为。

除此之外，VaR还可以帮助组合的管理者了解构成组合的每一项资产及其相应调整、变化对整体风险的影响，如：组合中某一项资产对于组合VaR的边际贡献是多少，该资产在整个组合VaR中所占的比例是多少等，边际VaR与成分VaR即可为管理者提供上述信息。

VaR也存在一定的局限性：（1）作为一种基于历史数据对未来风险进行预测的方法，其假设各投资品种与相应的市场因素之间的关系在未来是保持不变，显然在许多情况下这是不符合实际的；（2）VaR是在特定的假设下得到的风险结果，有时候这些假定与现实情况可能不相符；（3）VaR只有在市场正常波动的情况下才能够得到较好的风险测量结果，如果市场发生剧烈波动，VaR通常不能够准确地反映出未来的风险值，这就需要其它方法如压力测试法以及极值模拟法作为辅助的风险测量手段。

实证分析

本文利用VaR方法对某基金管理公司旗下的一只积极成长型基金和一只稳健成长型基金进行分析，分别计算其组合VaR、组合中各股票的边际VaR与成分VaR，并进行比较分析。本报告将第三季度的该基金公布的前10大重仓股视为基金的全部组合进行分析。截至209月28日两只基金的股票市值情况如表1。

由此可见两家基金的`股票持仓的集中度都比较高，均超过70％，这样我们对10大重仓股构成的投资组合进行分析时基本上可以反映出基金组合的整体风险情况。

积极成长型基金的情况如下：在年9月28日的基础上预测10月份第一个交易该基金组合的VaR为2.322％，即如果该基金10月份第一个交易日不进行买卖的话，基金经理人有95％的把握保证该基金的最大损失不会超过2.32％，既不会超过19,326,962.85元。该基金的组合以及风险的具体构成情况如表2所示。

对于稳健成长型基金而言，在2001年9月28日的基础上预测10月份第一个交易日该基金组合的VaR为2.093％，即如果该基金10月份第一个交易日不进行买卖的话，基金经理人有95％的把握保证其最大损失不会超过2.093％，既不会超过19,753,106.03元。该基金的组合以及风险的具体构成情况如表3所示。

对于积极成长型基金而言，其组合的前三只股票的风险占总风险的比例为57.28％，风险较为集中。烟台万华的边际风险值明显偏高，即投资增加1元组合风险值增加0.0394元；其次为海欣股份。边际风险较低的有上港集箱、同仁堂、外运发展。由此可见要降低组合的风险最直接有效的办法就是减少烟台万华的筹码。就成分VaR而言，由于海欣股份的权重最大所以其对组合贡献的成分VaR也最大。因此减少海欣股份的头寸也是降低组合风险的一个有效的办法。

对于稳健成长型基金而言，组合的风险集中度尤为突出，仅一只股票海欣股份对组合的风险贡献达到31.34％，且海欣股份的边际风险也最大，因此该基金的风险过于集中。

通过上面的分析我们发现，对于积极成长型基金而言其VaR值为2.32％，较稳健成长型基金的2.093％高，就投资风格来看这是合理，积极型的投资组合风险偏高是比较正常的。但对于稳健成长型基金的组合而言其风险绝对值虽然比较低，但是其风险过于集中在某只股票上，这样基金的稳健性将会受到很大程度的影响。

对于今年前三季度两只基金风险调整的资本收益进行比较，如表4所示。

通过表4可以发现，风险大的成长型基金今年的净值损失相对较大，基于VaR调整的收益率反映出了两种类型基金的实际抗风险和获利情况，相对来说稳健型基金的抗风险能力更强。但其风险过于集中在某只证券上，这从另外一个角度反映出该基金的风险管理存在一定的问题。建议

目前情况下，国内金融机构应在几个方面加强VaR的应用：

1、在证券投资机构内部积极推进以VaR为核心的数量化、技术化的风险控制方式，动态控制总体风险。同时，利用VaR进行风险结构分析，适时调整组合结构，把握风险来源，合理配置资源，精确进行绩效评估。

2、把VaR作为一种信息披露工具，为投资者提供定量地估测有关市场风险的信息。目前我国证券市场上，对基金业绩的评价常常是简单地以基金单位资产净值的高低来判断的，这种单一指标使得基金管理者自觉或不自觉地把基金单位资产净值作为自身形象的重要标志，可能导致为获取短期收益与业绩而使得投资组合的风险增大。如果附之以基金的VaR值，就可以帮助投资者了解基金组合的风险状况，对基金业绩进行客观评价。

3、在金融监管机构层面，把VaR作为监管指标。最近，利用VaR进行证券公司的监管正在获得青睐，美国的证券交易委员会计划利用VaR方法制订资本充足要求。对商业银行系统，VaR已成为普遍接受的标准。在这方面，我国金融监管机构应积极向国际惯例靠拢。

VaR(Value at Risk)概念

VaR即风险价值，是指在一定的持有期及置信水平下，某金融资产所面临的最大潜在损失。例如，某一投资基金管理公司持有的证券组合在置信度为95％、证券市场正常条件下的日值为800万元。其含义是指，该管理公司的证券组合在未来24小时内，由于市场价格变化而带来的最大损失超过800万元的概率为5％，即平均20个交易日才可能出现一次这种情况。5％的几率反映了金融资产管理者的风险厌恶程度，可根据不同的投资者对风险的偏好程度和承受能力来确定。

篇12：中国证券市场国际化研究

内容提要:证券市场国际化使中国证券市场与国际证券市场的关联性越来越强，加入WTO使得中国证券市场国际化的步伐进一步加快。本文针对当前中国证券市场国际化的障碍，对证券市场国际化的机遇和挑战进行分析，提出了较合理的战略选择。

证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限，实现国际间的自由化，原来一国性的证券市场变成了国际性的证券市场。世界各主要证券市场已经呈现出明显的国际化趋势，这主要表现为世界各大证券交易所已拥有越来越多的外国上市公司、各国竞相建立创业板市场、各国证券交易所寻求大联盟。2000年，纳斯达克上市的4829家公司中有429家外国公司；纽约交易所上市的2592家公司中有405家外国公司；伦敦交易所上市的外国公司占全部上市公司的20％，外国公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市场外国公司的比例分别为阿姆斯特丹40％，布鲁塞尔42％，瑞士42％，新西兰34％。欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德哥尔摩证券交易所也在探讨合并；纳斯达克近年来一直在尝试将其市场延伸至日本东京和香港；新加坡证交所与美国证交所的合作也在拟议之中。随着经济全球化和我国市场经济的发展与开放，我国证券市场也逐步国际化，这使得我国证券市场与国际证券市场的关联程度提高，相互影响更加明显。中国加入WTO以后，证券市场国际化的步伐必将进一步加快。面对这一新的发展趋势，我们要认真研究，针对当前证券市场国际化的现状，制订全面合理的步骤与对策，最终实现我国证券市场的真正开放与发展。

一、证券市场国际化使中国证券市场

与国际证券市场关联程度提高

从世界经济的发展情况来看，经济全球化使得各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时也带动了筹资和投资的国际化。跨国公司作为经济全球化的主要组织形式，为了获取国际比较利益而进行的国际投资与国际融资，对证券市场国际化也提出了直接的要求。此外，资产选择理论在国际范围内的应用、宽松的金融市场环境、金融创新与投资工具的加速发展、会计制度的规范与统一、科学技术与证券交易技术的迅猛发展，都是证券市场国际化的重要原因。

从我国经济具体情况来看，我国在改革开放后，实行了更为自由、开放的市场经济，经济发展速度令世人瞩目。我国巨大的市场潜力和经济的持续、快速发展吸引了越来越多的国际投资者，他们不仅希望通过直接投资的形式参与我国的经济建设，而且还希望通过证券市场来进行更深入、广泛。灵活的投资。我国的上市公司和新兴企业，也希望到海外证券市场筹资、投资，积极参与国际发展与竞争。因此，我国证券市场的国际化必将进一步发展。就当前情况来看，证券市场的国际化已经对中国证券市场产生明显的影响，这主要表现在中国证券市场与国际证券市场的关联稷度日益提高。我国证券市场和国际证券市场在整体市场走势、产业结构发展方面都表现了明显的关联性，国际证券市场的发展态势日益成为中国证券市场发展走向的重要背景和参考因素之一。

1．整体市场走势头联

证券市场是国民经济的晴雨表，它一方面表明宏观经济走向决定股市，另一方面表明证券是宏观经济的先行指标，能够提前反映经济周期的变动。世界各国经济发展状况及其相关因素的变化都会在证券市场上显现，而各国经济贸易的关联性使得国际化的各国证券市场整体市场走势互相关联，相互影响。发达国家证券市场的走势尤其是作为世界经济火车头――美国证券市场的走势，对世界各国的证券市场尤其是开放度高的证券市场的走势都会产生一定的影响。美国纽约证券市场的道琼斯指数、NASDAQ指数已经成为对各国证券市场走势预期的重要指标。经济全球化使得证券市场波动性的溢出效应即市场价格上的波动性从美国证券市场传递到其他国家的证券市场越来越明显。美国的经济运行状况、其采取的财政政策、货币政策等各方面都会或多或少的引起国际证券市场的波动，由于全球信息的快速传播，这种影响越来越直接，中国的证券市场同样也会因此受到影响。此外，中国证券市场还会受到亚洲各邻国和香港地区等与我国经济关系紧密的证券市场影响。

2．产业结构发展关联

人类进步的不同时期都伴随着不同产业的迅猛发展。我们已经从农业经济、工业经济发展到现在以信息产业、生命科学等高新技术产业为社会进步、经济发展主要动力的知识经济时代。这些知识密集型的新兴产业代表了新的经济增长点和未来经济发展方向，是世界经济快速发展的主要动力，它们的蓬勃发展带动世界产业结构的调整和发展。美国作为当今世界经济、科技最先进的国家，其证券市场上不同产业的发展和调整反映了世界上最先进的投资理念对整个世界范围内产业兴衰的理解。美国的NASDAQ市场就是以高新技术产业为代表的证券市场，高新技术企业的良好发展前景和投资回报率吸引了越来越多的投资者和上市公司。证券市场国际化的关联性使得各国证券市场中高新技术企业的比重越来越大，高科技板块的发展异军突起。最近，NASDAQ市场的下挫直接影响了我国高科技企业在中国证券市场和海外上市的表现，产业结构发展的关联性十分明显。

二、中国证券而场国际化的现状

从一国的角度来看，证券市场的国际化包括三个方面的内容：一是外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹资；二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是国际证券投资；三是一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者、中介机构）进出本国证券业自由化的规定和本国证券业经营者向外国发展，这是证券商及其业务的国际化。一国证券市场发展的初期，可能更注重证券市场筹资功能突破国界，但从国际化程度高的证券市场看，则更倾向于筹资主体和投资主体的国际化。目前，我国证券市场的国际化主要体现在国际证券筹资上。中国证券市场国际化步伐是于中国国际信托投资公司对外发行国际债券开始的。1991年底第一只B股――上海电真空B股发行上市，这是中国证券市场国际化重大步骤。截至2001年2月9日，我国B股上市公司有114家。此外，我国还发行了H股、红筹股、N股和ADS（美国存托凭证）、国际债务，吸引了大量国际资金。但是，从国际证券投资来看，中国证券市场的国际化程度很低。一方面，中国证券市场的主体A股市场不对外国投资者开放，外国投资者只能进入B股市场，B股市场规模小、流动性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值仅为A股2．8％左右，这些问题严重影响外国投资者的投资兴趣。另一方面，国内投资者不能直接投资国外证券市场，我国券商规模小、竞争力差，到国外设立分支机构的也只是少数。所以，国内外投资者的投资范围受到极大的限制，中国证券市场远远未达到投资主体的国际化。

我国即将加入WTO，WTO对证券业的市场准入原则、国民待遇原则、以及透明度原则都作了相应的规定。按照这些原则，中国加入WTO以后，允许外资少量持股（起初为

对33%，三年后增加到49％）的中外合资基金管理公司从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享有相同待遇：外资少量持股（33％）的中外合资证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

面对我国证券市场目前发展的状况以及加入WTO后将面对的市场要求，我们应该进一步加快中国证券市场国际化的步伐，逐步缩小证券市场国际化程度的差距，使证券市场同我国经济的对外开放相适应。

三、中国证券市场国际化的障得

中国证券市场走向国际化的现实障碍具体表现为：

1．我国证券市场规模偏小

从纵向看，中国证券市场扩张较快，但从横向看，中国证券市场的规模和融资水平却还处于较低水平，难以抵御国际化的风险。（1）上市公司数量少。1994年，世界范围内拥有500家上市公司以上的国家和地区达14个，其中，拥有1000家上市公司以上的国家达7个（具体情况是：美国7770家，印度7000家，日本2205家，英国2070家，加拿大1185家，澳大利亚1144家，捷克1024家）。中国1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中国才超过1000家。（2）上市公司规模小。1994年，世界各国上市公司平均规模就达到了较高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德国、法国、荷兰、意大利、美国分别为16．8、11．9、11．4、11．3、9．88．9．6．5亿美元。中国仅为1．5亿美元，列世界第36位。中国上市公司规模这些年虽有迅速扩大之势，但仍远远低于发达国家水准。（3）资本证券化水平较低。评判证券市场规模的重要指标资本证券化率：证券市场市值总价／国内生产总值（GDP），而我国证券市场市值占GDP的比重不但远远低于发达国家，也低于其他新型市场。1999年底，中国上市公司股票市值占国内生产总值（GDP）的比例为31．5％；若以流通股市值计算，其比例仅为10％。而在1997年，世界发达国家或地区股票市值占国内生产总值的比例就接近或超过100％，例如，美国为147％，英国为156％，加拿大为106％，香港为150％，日本为53％，德国为39％。

2．证券市场结构性缺陷突出

我国的证券市场缺陷主要表现在股权结构不合理。我国证券市场不是依靠投资对象的权利与义务划分为普通股和优先股，而是按投资主体的身份划分为国家股、法人股、个人股等。在上市公司中，能够流通的`股本平均只占上市公司总股本的26％左右，有74％左右的国家股、法人股、内部职工股和国家股、法人股转配的部分不能流通，而且在可流通股的投资者中，个人投资者占绝大部分，机构投资者只是极少部分。同一企业根据其发行股票的对象、地点不同，又分为A股、B股、H股、N股，不仅A、B股市场相分离，作为我国股票市场主体的A股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市，而且B股市场也不统一，上海和深圳的B股市场分别用美元和港币交易。这种结构性的缺陷扭曲了证券的变现机制、市场评价机制和资本运营机制，使得我国证券市场高投机性、资源配置效率低下，无法成为真正的开放市场。

3．金融管制较严，人民币没有实现自由兑换

证券市场国际化是以证券为媒介的国际间流动，必然会受到货币兑换制度和出入境制度的影响。我国现阶段实行较严的金融管制，汇率决定机制没有完全市场化，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性无法保证，这在很大的程度上排斥了国际证券资本。此外，人民币不能自由兑换，还造成A、B股市场分离。

4．中国证券市场的发展不够规范

中国证券市场发展的历史较短，其法律架构和监管制度与国际证券市场存在较大的差距。市场的规范化和透明度不够，仍然存在许多非市场化的操作，行政干预色彩还很浓厚。而且，中国证券市场中上市公司的信息披露不够充分有效、及时，会计制度没有完全按照国际化的标准统一。

四、中国证券市场国际化的战略选择

证券市场的国际化给中国证券市场不仅带来了机遇，也带来了挑战。外资进入，将进一步扩大市场规模，拓宽融资渠道，大大缓解证券市场发展中供给与需求的矛盾，为企业上市提供更大的机会；新的技术、经验、管理方法及新的金融产品和经营理念也随着开放被引进，我国证券机构也可抓住机遇开拓国际证券市场。开放带来了竞争，这对证券公司、上市公司、证券监督管理部门都将是一个促进和提高。引入外资券商及投资者，从业者的多元化和平等竞争，将促使证券市场有序健康发展，增强市场竞争力。同时；证券市场国际化也可能带来一些不利的影响。一些功能齐全、信誉优良、实力雄厚、手段先进的外资证券公司的进入，证券市场份额争夺将日趋激烈，上市公司也将受到巨大冲击，而且由于新兴市场国家资源和资金相对贫乏，技术相对落后，很容易遭受国际投机资本的冲击。因此，面对证券市场国际化的历史趋势时，我们要制订合理的战略选择。

1．循序渐进的逐步推进中国证券市场国际化进程

根据中国证券市场的现实情况，中国证券市场的国际化进程既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定，所以我们必须坚持循序渐进的原则，分阶段实施。我们可以借鉴韩国、印度、台湾和日本等国家和地区的经验，以B股市场为起点，分阶段、按比例将外资引入股市，逐步实现A、B股的合并，推进中国证券市场国际化的渐进式发展。我们可以从有限度的开放阶段逐步推进，直到全面开放阶段，实现中国证券市场的真正国际化。

2．扩大市场规模，按照国际惯例规范证券市场

大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是中国证券市场国际化的基础，也是提高中国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司进行改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步向WTO准则靠拢，吸引更多的外国投资者。

3．发展共同基金，培育能与国际竞争的证券公司

我国的证券市场缺乏能够与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构，现有的证券公司在资本规模、经营水平、创新能力、内控机制等方面都有待提高。我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。共同基金是海外投资者十分熟悉和青睐的方法，发展共同基金既有利于吸引外国个人投资者，又可以避免外国直接投资给国内证券市场带来冲击，是证券市场国际化初期的主要手段。