今天小编在这给大家整理了我国上市公司管理层收购的法律规制研究，本文共8篇，我们一起来看看吧！
篇1：我国上市公司管理层收购的法律规制研究
一、上市公司管理层收购的定义和法律特征
所谓管理层收购（Management Buy―outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。
（二）上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份
该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。
（三）上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购
该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来[9].但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。
（四）上市公司管理层收购的商事性特征
管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[10].如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。
二、管理层收购的理论基础研究
（一）西方经济学家关于管理层收购的理论阐释及其评析
任何商事制度的存在均有其理论基础。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分发达，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。
1.代理人成本理论
该理论认为，管理层收购是为了解决“代理人问题”。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代理人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在代理成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。
而管理层收购则能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了企业的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。
2.激励机制理论[12]
激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。
马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。
大卫。麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无
疑使控制权回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。
赫茨伯格在其《双因素论》中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。
3.管理层控制公司理论[13]
英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的发展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期发展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。
3.利润共享理论
1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。
4.公司治理结构理论[14]
该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。
5.产权激励理论[15]
产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。
综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低代理成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低代理成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。
（二）我国实行管理层收购的理论基础
我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。
1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。
2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。
3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][
应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的'战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。
1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。
2.管理层收购减少了代理成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形
成有效约束。
三、我国上市公司管理层收购的历史和现状
首先我们需要考察管理层收购在国外的发展历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低代理成本、提高公司经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营企业民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]
我国管理层收购是随着我国经济体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为现代企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权问题，5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。
从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的法律加以规范。中国证监会月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是目前管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来研究上市公司的管理层收购问题。
四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益
管理层收购具有节约代理成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。
（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题
我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问题。
1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的方法进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制19年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对会计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低代理成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。
之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。
管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。
五、我国上市公司管理层收购立法应解决的问题
在法律的视角看来，管理层收购实际上就是公司股权的转让问题，属于交易法的范畴。因此管理层收购的法律渊源首先是要遵循《公司法》、《证券法》关于上市公司股权的相应规定。其次，是国务院关于上市公司股权转让的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》。第三，部门规章也是上市公司管理层收购的法律渊源。如中国证监会《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。再如国资委的《企业国有资产监督管理暂
行条例》、中国人民银行《贷款通则》等。第四，地方法规也是上市公司管理层收购必须遵循的行为规范。此外，党的政策在上市公司收购过程中也具有指导意义，多数学者认为，正是因为党的十六大强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争领域”，才可能使得管理层收购出现[25].
从上市公司收购实践中反映出的问题看，主要集中于收购主体、收购资金来源（融资）、收购定价、信息披露等方面。本文仅从收购主体和收购融资角度进行探讨。
（一）上市公司管理层收购主体的法律问题
简单而言，上市公司管理层收购的主体只能是该公司的管理层，非管理层主体的收购不是管理层收购。但显然这不能教条的认识这个问题，管理层收购本公司股权在主体形式上可能体现为自然人个人、职工持股会、工会、设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）以及通过信托公司等。应当认识到，管理层采用不同的主体形式进行MBO，将形成不同类型的法律关系。
1.管理层以自然人名义进行MBO
管理者以自然人名义进行MBO，收购完成后，目标公司股东名册上将直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理层收购以自然人名义进行，在目前的法律规范下，其法律后果除前述姓名记载外，还涉及收购成本和股权运作问题，即管理层收购的该部分股权在任职期间不得转让、也不得用于质押融资。《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门设立SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。
2.管理层以职工持股会或工会名义进行收购
我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现的，所以其法律地位受到了置疑。7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函〔〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2012月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。但我们认为，职工持股会的单位内部团体性质不是与生俱来的，而是我国经济体制改革过程中尤其是股份制改制过程中，为了维护职工股东权益和代表职工股东行使股东权利而设置并赋予其内部团体性质的。实际上，职工持股会完全可以被赋予独立的法人地位[26].因为职工持股会的职责不仅要负责持股职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会发布的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。
工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理层设立SPV作为收购主体
其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]
4.以信托公司作为收购主体
管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号DD上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人
（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”
此外，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。
（二）管理层收购融资的法律问题
如前所述，管理层收购是杠杆收购的一种。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理层收购中，通常还需要有多个金融机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。
我国管理层收购的融资方式，主要体现为：
1.银行贷款
通常的商事活动通过银行贷款进行融资不会存在法律障碍，但管理层收购却无法采用。按照中国人民银行8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）[29].
因此，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。
我们认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。应当允许管理层收购借助银行贷款进行。
2.担保借款
管理层可以通过担保借款融资。但需要注意的是，不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。
具体而言，管理层收购担保融资过程中涉及的法律问题表现为，《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”
显然，管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避方法，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也应承担相应的法律后果。
3.信托融资
信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司
设立的5亿元规模的专项MBO信托。到了2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司[30].
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。
注释：
[1] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第7页，中国财政经济出版社月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理层收购》第33页，中信出版社5月版。
[3] 谁最早在我国导入管理层收购概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。参见王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》，机械工业出版社2003年7月版。
[4] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第1页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[5] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第21页，机械工业出版社2003年7月版。
[6] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第20页，机械工业出版社2003年7月版。
[7] 孙国茂《管理者收购研究》，载投行在线。
[8] 参见（美）弗雷德里克。D.李普曼著《员工持股计划实施指南》，电子工业出版社2002年8月版。
[9] 吴叔平、虞俊健著《股权激励DD企业长期激励制度研究与实践》第74页，上海远东出版社2000年7月版。
[10] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第22页，机械工业出版社2003年7月版。
[11] 吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》第18页，机械工业出版社2000年7月版。
[12] 《证券时报》2003年2月12日
[13] 参见《证券时报》2003年2月12日
[14] 参见《证券时报》2003年2月12日
[15] 参见《证券时报》2003年2月12日
[16][②] 数据来源：《国企新策从书-遏制流失》 曾磊光 等 著，武汉大学出版社，99年第1版，第99页 .
[17] [日]片庭浩久著《管理层收购》第84页，中信出版社205月版。
[18] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[19] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第8页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[20] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[21] 陆满平《实施MBO条件已经成熟》，载《证券时报》2002年11月18日。
[22] 财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函「2003」9号）文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。这是否定论的政策性依据。
[23] 此论点以刘纪鹏为主要代表人。参见刘纪鹏《MBO暂不适合上市公司》，载《证券市场周刊》2002年11月15日；《北京青年报》2003年4月6日。
[24] 中国证监会上市公司监管部副主任童道驰日前建议，尽早出台相关规定，将管理层收购（MBO）作为股权激励的一种方式予以正确引导，并加强披露，将其引入正轨，真正起到激励管理层的作用。参见《中国证券报》2003年4月26日。
[25] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第114页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[26]《公司登记管理若干问题的规定》职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。
[27] 张昕海、于东科等编著《股权激励》第238页，机械工业出版社2000年8月版。
[28] 学术界对于《公司法》第12条的转投资限制规定有很多批评性意见。该条规定对于管理层收购的限制是致命性的，因为管理层收购本身就需要通过融资来实现，而按照该条的规定，管理层收购前即需要设立净资产二倍于收购股权价值的SPV.这是法律的苛刻要求，因为若管理层有足够的资金，是不需要通过设立SPV来进行收购的，可以直接进行收购。实践中，该条往往被突破。如佛塑股份MBO所需资金为3.2亿、深方大MBO所需资金为1.45亿，其设立的SPV（富硕宏信投资公司、时利和投资公司）对外投资均超过了50％。
[29] 虽然中国证监会要求管理层收购必须披露资金来源，但在已经发生的案例中，少有披露资金来源的。仅有佛塑股份大胆的披露，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。但无法根据此披露用语就可断然肯定“金融机构融资”就是贷款。
[30] 《人福科技MBO创想：上市公司信托第一案》，再于《21世纪经济报道》2003年2月19日。
篇2：我国上市公司管理层收购的法律规制研究
摘要： 管理者收购（Management Buy―outs，缩写为MBO）是指公司管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。随着我国证券市场的不断发展，上市公司管理层收购事件层出不穷，正成为与外资并购、民营企业并购相并列的三大公司并购方式并引发了诸多问题，从而给证券市场立法带来了崭新的课题。本文从我国上市公司管理层收购的历史和现状出发，探讨了上市公司是否适宜进行管理层收购、管理层收购的理论基础以及应如何以法律手段规制管理层收购过程中的问题等内容。
篇3：我国上市公司管理层收购的法律规制研究
一、上市公司管理层收购的定义和法律特征
所谓管理层收购（Management Buy―outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的.公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与
[1] [2] [3] [4] [5]
篇4：试论中国上市公司管理层收购的法律监管
试论中国上市公司管理层收购的法律监管
钱贵
一、管理层收购的理论基础
（一） 经济学视野中的管理层收购
所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊？彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
（二）管理层收购的法学考量
从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的`两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
二、上市公司管理层收购的制度实践――一个关于中西方的比较
（一）来自西方的制度安排
作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
（二）中国式上市公司管理层收购
“根据报道，底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
（三）上市公司管理层收购的中外比较
作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”()我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。
篇5：论上市公司收购中一致行动的法律规制
论上市公司收购中一致行动的法律规制
【内容提要】由于证卷市场固有的缺陷，证券立法对公司收购进行全面规制就成为一种必然。然而，我国现行证券立法的缺憾之一就是缺乏对上市公司收购中一致行动的明确规定。宝延**表明对一致行动进行规制已成为现实的需求。为了保障投资者利益，维护证券市场秩序，我们必须建立规制一致行动的法律制度。【关 键 词】一致行动/规制/公司收购/信息披露
公司收购是公司外生型成长的重要手段，是证券市场发展到一定阶段的产物。一般而言，收购行为加速了资本的集中和资源的优化配置，有利于经济的发展。然而，由于证券市场固有的缺陷，需要证券立法对公司收购进行全面规制。我国证券市场起步晚，发展尚不成熟，法律法规尚不够完善。现行证券法的缺憾之一就是缺乏对上市公司收购中一致行动的法律规制。反映各发达国家和地区的证券立法，对此问题皆有较为详尽的规定。他山之石，可以攻玉。加强对一致行动（注：一致行动不仅存在于公司收购中，也表现在通常的证券交易中以及股东对公司事务行使表决权中。本文仅仅探讨上市公司收购中的一致行动问题。因此，本文中的一致行动特指上市公司收购中的一致行动。）的研究，对于我国证券市场的健康发展具有重要意义。
一、规制一致行动的现实需求
通常，一致行动是指在公司收购过程中，两个或者两个以上的人（即民事主体）相互合作以获得或者巩固对目标公司控制权的行为。综观各国证券立法，对于一致行动的基本规制就是：将一致行动的人作为一个人对待，其共同持股视为一个人持股，持股达到一定比例必须在规定时间内履行信息披露义务以及强制要约义务等。在我国《证券法》出台前，国务院证券委1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》对于一致行动作出了一般性的规定。该条例第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。……法人在依照……规定作出报告并公告之日起二个工作日内和作出报告前，不得再行直接或者间接买入或者卖出该种股票。”第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之三十时，应当自该事实发生之日起四十五个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约……”参与立法者认为，其中的“间接持有”也就是“一致行动”，［1］（P109 ）但是这些规定显然比较粗疏。时隔五个月，我国证券市场上的第一起上市公司收购案――宝延**，就暴露出上述规定的不足。
自1993年9月14日开始，延中股票独树一帜，连续上涨11天。9月30日宝安集团上海公司公告其持有的延中公司发行在外的普通股已达5 ％以上。10月1日至3日为休息日，10月4日宝安上海公司再次公告， 其持有的延中股票已达15.98％。 宝安上海公司持股比例跳跃幅度之大不禁令人顿生疑问：其操作合法吗？中国证监会对此事进行了专门调查。调查结果如下：1993年9月28日， 宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗电子灯饰公司所持有的延中股票分别达到4.52％和1.57％，合计6.09％，已经超过了5％的法定披露义务的比例。9月29日宝安上海公司持有的延中股票为4.56％，与其关联企业总共持有的延中股票已经高达10.65％。截止9月30日宝安上海公司公告时，三公司合计持有延中股票已达17.07％。在宝安上海公司大量买进过程中， 上述两个关联企业将所持有的延中股票中的约114.77万股卖给宝安上海公司，24.60万股卖给社会公众。宝安上海公司的关联企业通过低进高出， 大获其利。虽然证监会确认该收购行为有效，并对宝安上海公司及其关联企业进行处罚，但三公司的违规行为严重损害了延中公司广大中小股东的利益却是毋庸置疑的。
宝延**的关键就在于宝安上海公司及其关联企业采取了一致行动，即《股票发行与交易管理暂行条例》第47条所指称的“间接持有”，从而应当将三公司作为一个人来看待。三公司合计持股比例早已超过5 ％，不但不及时履行法定的信息披露义务，反而违规继续买卖延中股票，构成了内幕交易行为，最终损害了公众投资者的利益。
由此可见，对一致行动作出更为详尽的法律规定，已经成为现实的需要。然而不无遗憾的是，现行《证券法》在这方面没有制定相应的法律规范，也没有采用《股票发行与交易管理暂行条例》中“间接持有”的字眼，导致学者对《证券法》是否规制一致行动提出了不同看法（注：有的学者主张证券法有一致行动的法律规范，参见周友苏主编：《证券法通论》，四川人民出版社版，第348页； 刘淑强主编：《〈证券法〉解释》，人民法院出版社19版，第175页。 有的学者主张证券法没有关于一致行动的法律规范，参见李伟：《论我国证券法中的上市公司收购》，《政法论坛》年第1期，第31页； 范黎红：《论强制要约收购义务触发点之合理界定》，《河北法学》第2期， 第103页。）。当然，结合我国证券立法发展的进程， 应当认定我国证券法有一致行动的法律规范，只是不够明确，缺乏可操作性。
二、规制一致行动的法理学基础
自从证券交易产生以来，保护投资者的利益就一直是证券立法的主要目的。公司收购首先是一种证券交易行为，然而它又与一般的证券交易行为不同。收购行为以获得目标公司的控制权为目的，对于目标公司股东和证券市场秩序影响甚大。因此，各国证券立法对上市公司收购进行特别立法，对一致行动的规制就是其中的重要举措之一。
证券市场是市场经济发展的产物。市场经济在一定程度上肯定了人的利己性动机。人们在经济活动中是以利己为动机、力求以最小的代价去追逐和获得最大的经济利益。换言之，人们更为注重的是效率。如何才能提高效率呢？亚当・斯密指出：“每一个人，在他不违反正义的法律，都应听其自由，让他采用自己的方法，追求自己的利益。以其劳动及资本和任何其他人或其他阶级相竞争。”［2］（P252、253）一言以蔽之，只有在保证最基本的公平正义的前提下，才能够借助自由竞争实现效率。在市场经济中，法律能够提供完善保障的最基本的公平正义就是法律面前人人平等所造成的机会均等。在机会均等条件下，进行公平竞争，才能促进效率的提高，增进个人福利和社会福利。就证券市场而言，法律给予投资者的最基本的保障就是公开、公平、公正原则所提供的法律秩序。其中公开是核心，只有遵循公开原则，所有投资者才能够获得充分的市场信息。在信息对称的前提下，投资者根据自己的意志作出投资决策，无论盈亏均符合公平、公正原则。进一步而言，投资者采取一致行动，违反的就是“三
公”原则，导致严重的信息不对称，从而产生内幕交易，损害其他投资者的利益。因此，法律有必要对一致行动进行规制，要求一致行动的人承担法定的信息披露义务。
有的西方学者对此提出异议，认为市场机制富有效率、不可替代，是分配资源的唯一有效办法。证券市场竞争激烈，价格机制作用得以充分发挥，信息流动迅捷，无须国家干预，证券市场就能高效率运转。［3］（P412）我们必须看到，证券市场存在缺陷。对于投资者而言， 证券市场具有投资和投机的双重价值。所以，证券市场存在内幕交易、虚假陈述、操纵市场等违规行为也就不足为怪。而这恰恰是证券市场自身无法克服的顽症。只有运用干预机制，要求有关市场主体依法履行披露义务，才能够最大限度地防止上述行为发生。
在证券市场高度发达的今天，公众投资者日益增多，他们往往没有足够的时间、精力和财力去获取上市公司的信息，从而成为证券市场中的弱者。如果法律不能为他们提供有力的保护，他们就可能选择退出证券市场，进而动摇股份制的社会基础。在公司收购中，目标公司的广大中小股东更是处于严重的信息不对称之中。倘若法律对一致行动不加规制，采取自由放任的态度，就会进一步加剧这种不平衡的局面。一致行动的人通常为大股东，极容易利用自身的资金、在目标公司的地位等优势控制股价的走向；而广大中小股东还蒙在鼓里难以认清股市走向，极易受损。美国证券市场的发展已经证明了这一点。由于美国1934年证券交易法对于公开要约收购中以现金收购完全没有规定，因此收购者不须做任何公告，导致目标公司股东根本无从知悉收购者的收购计划、目的，甚至无从知悉收购者的真正身份。［4］（P150―151）有鉴于此，美国于1968年通过《威廉姆斯法》，对1934年证券交易法进行补充，即对公开要约收购进行规制，其中包括对一致行动的规制。
因而，从保护投资者利益的角度而言，证券法应当对一致行动进行规制。这并不是要求法律禁止一致行动，而是要求一致行动的人承担相应的法律义务。股权平等是证券法的一项基本原则，但是我们过于强调形式平等，忽视了大股东和中小股东权益实际上的不平等。在公司收购中，为了确保股权平等，各国证券立法均把保护目标公司中小股东利益作为一项原则。通过赋予一致行动的人以法定义务，保证中小股东获取信息渠道的畅通，以求得二者之间利益的平衡。可见，证券法在规制一致行动中应当着重解决的，主要不是投资风险问题，而是保证一致行动的人及时向目标公司的其他股东提供相关信息的问题，做到信息对称。
为了回应证券市场的现实需求，证券立法应当对一致行动进行法律调整。首先需要解决的问题就是一致行动的认定，这是规制一致行动的前提，也是一致行动法律规范的核心内容。否则，规制一致行动就无从谈起。由于一致行动的人应当视为一个人是规制一致行动的基本原则，那么一致行动的人应当承担的义务和责任就不言而喻了。
三、一致行动的法律规制：一致行动的认定
同一目标公司的数个股东采取何种行为，才能够被确认为一致行动的人？这是各个国家和地区规制一致行动中遇到的难题。
根据1934年《美国证券交易法》§13（d）―3规定：“两个或者两个以上的人作为合伙、有限合伙、辛迪加或者其他团体，为了获得、持有或者安排目标公司的证券而行动，这样的辛迪加或团体应当被视为一个人。”实践中，美国法院在适用§13（d）―3条款时面临这样一个难题：一个公司的若干股东，其持有的该公司的股票合计已达到5％， 他们同意为影响公司的控制权而共同行动，但是他们没有进一步获取公司的股份，这种情形是否构成一致行动？［5］（P112）在 Bath Indus., Inc. V. Blot一案中，法院认为，单纯为了获得公司的控制权而相互协作，尚不构成一致行动，只有在协作之后取得该公司额外的股份，才必须以团体的名义承担信息披露义务，如Gap Corp. V. Milstein 一案中，法院在判决中表示，一旦两个以上的股东为了取得公司的控制权而相互协作，那么自协作之日起，不论其是否取得该公司额外的股份，这种协作均应当被视为一致行动的团体。按照美国证券交易管理委员会的见解，其支持法院的后一种看法。无论采取法院的何种见解，股东之间的共同行动的协议是判定其一致行动的基本因素。在认定是否存在一致行动之前，必须确定两个以上的人之间具有某种以获取目标公司的控制权为目的的协议。这种协议可以以书面形式存在，也可以以其他形式存在，甚至只要有足够的情况证据（circumstance evidence）即可。［4］（P157、158）当然，若干股东仅仅相互交换信息， 甚至商讨是否采取一致行动，尚不构成§13（d）―3所指出的“团体”。由此可见，对一致行动的人的认定主要采取推定的方式。
如果说美国证券立法对于一致行动的人的推定尚不够明确，那么《香港收购及合并守则》（注：该《守则》为自律性规范，但在香港证券业一直被较好地遵守。虽然《守则》属于自愿遵循之列，但对藐视《守则》及依据《守则》作出的裁决的人，《守则》的执行机构可以采取制裁措施。）中对于一致行动的定义则采取了极为明确的列举式规定。“一致行动的人包括依据一项协议或者协定，透过其中任何一人取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固该公司的控制权的人。除非相反证明成立，下列类别的人均将推定为进行一致行动：（1 ）一间公司，其母公司、附属公司、同集团附属公司、前述4 类之中任何一类公司的联属公司，以及前述4类公司是其联属公司的公司；（2）一间公司与其任何董事（连同他们的近亲、有关系信托及由其任何董事、其近亲及有关系信托控制的公司）；（3）一间公司及其任何退休基金、 公积金及雇员股份计划；（4 ）一名基金经理与其投资事务是由该基金经理以全权代理方式处理有关投资户口的任何投资公司、互惠基金、单位信托或其他人；（5 ）一名财务或其他专业顾问（包括股票经纪）与其客户（就该顾问的持股量而言）以及控制该顾问、受该顾问控制或所控制与该顾问一样的人；（6）一间公司的董事（连同他的近亲、 有关系信托及由其该董事、其近亲及有关系信托控制的公司），而该公司已正受到要约或凡该公司的董事有理由相信该公司可能即将收到一项真正的要约；（7）合伙人；及（8）任何个人与其近亲、有关系信托及其本人、其近亲及有关系信托控制的公司。”而且，如果一个人拥有或者控制第（ 1）类公司20％以上的投票权，除非有相反的证明成立，否则该人与一个或者一个以上的属于第（8）类的其他人将被推定为第（1）类中的一个或者一个以上的人采取一致行动。此外，如果正在调查当事人是否采取一致行动，那么当事人必须披露一切相关资料，否则可以推定他们一致行动。
根据《守则》，一致行动取决于三个因素：（ 1）协议或协定；（2）积极合作；（3）取得投票权。由于协议或协定是合作的.一个因素，而且合作与积极合作之间差别甚微，所以《守则》于1992年第二次修订时，有人建议废除三个因素的提法。但是该提议最终未被接受。［6 ］（P325―327）
可见，香港对于一致行动的认定，采取的也主要是推定方式。究其原因，由于上述人员之间的特殊关系，他们很容易采取一致行动，外人又难以知晓实情。当然，当事人能够提供令人满意的证据，表明他们事实上没有相互合作、协同行动，那么《守则》执行人员应当依此作出裁决。
回顾我国的证券立法，其中也有关于一致行动的若干规定，只是极为粗陋。《股票发行与交易管理暂行条例》第47条所指的“间接持有”就是一致行动，其中就包括关联企业的持股。证监会关于宝延**的处理也证实了这一点。何谓关联企业？《股票发行与交易管理暂行条例》只在第六章“上市公司的信息披露”中，要求上市公司在年度报告中披露“公司及其关联人一览表和简况”，但对关联人未作任何解释，中国证监会随后发布的《公开发行股票公司信息披露实施细则》（试行）亦然。所谓“关联人”应理解为关联企业。对此，《税收征收管理法实施细则》第36条作出了明确规定，即“……关联企业，是指与企业有下列关系之一的公司、企业和其他经济组织：（一）在资金、经营、购销等方面，存在直接或者间接的拥有或者控制关系；（二）直接或间接地同为第三者所拥有或者控制；（三）其他在利益上相关联的关系”。此外，财政部颁行的《企业会计准则――关联方式关系及其交易的披露》中也作出了大致相同的规定。但是就关联企业本身而言，我国实践中的认定标准也是极为模糊的。从有关上市公司公布的1993年以后的年度报告或年度简要报告的实际内容来看，都明确列有“子公司与关联企业”或“下属单位与关联公司”；对关联公司或关联企业，都仅依投资或控股比例一个标准衡量。可究竟占多少比例才算关联企业，各公司间极不统一：有的只列全资子公司，有的扩大到占投资比例50％以上的企业，有的则将只占总资额百分之几甚至百分之零点几的企业也列为关联企业，可见人们对关联企业的认识何等混乱。［7］（P23）那么，在我国一致行动是否包括其他情形？有的学者则认为，一致行动包括以亲属名义或者以合伙的名义购买的股票的持有，也包括有控股关系的投资者合计持有。［8］（P175）然而， 我国《公司法》和《证券法》对此不但没有明确的规定，反而将“间接持有”的字眼也删除了，这不能不说是立法上的缺失。因此，本文认为我国有必要通过立法增设一致行动的法律规范，明确其概念及其认定方式，对于后者可以采取列举式的推定方式。
四、一致行动的法律规制：一致行动的法定义务和法律后果
某一公司的若干股东一旦被认定为一致行动的人，就应当被视为一个人。换言之，该一致行动团体持有的目标公司的股票合并计算，总计达到法定的持股比例，应当履行信息披露义务或者强制要约义务。对于强制要约，各个国家和地区证券法的规定较为一致。至于信息披露义务则略有不同。在美国，一致行动的团体，持股达到法定比例，可以选择共同填报一份13D表格；也可以自行填报， 而且必须将同一团体的其他成员一一加以说明，但是有关其他成员的各项资料仅以申报人知悉或者应当知悉的为限。与之不同，根据《香港收购及合并守则》，一致行动的人应当共同履行信息披露义务，时间为达到法定持股比例的下一个交易日上午9点之前，远较其他国家和地区的为严格， 就是与香港相关立法《证券（内幕交易）条例》规定的5日相比较也极为严格。 将上述两种披露办法进行比较，本文认为，后者对于目标公司股东的保障更为完善。因为如果允许一致行动的人选择自行披露，由于对团体其他成员缺乏足够的了解，极有可能产生误导性陈述；而且公众投资者需要阅读多份持股公告，不利于其了解相关信息。与信息披露义务相联系，一致行动的人还应当承担两项不作为义务：一是禁止一致行动的人利用尚未公开的信息进行证券交易，否则构成内幕交易，应当承担相应的法律责任；二是禁止一致行动的人在法定期间内卖出后又买进或者买进后又卖出目标公司的股票，否则所得收益归目标公司。
一致行动的人违反其法定义务，应当承担何种法律后果，也是我们必须关注的问题。这涉及法律对一致行动的最终评价和对公众投资者利益的保障。无救济就无权利。对于不履行法定义务的一致行动的人，应当承担对其不利的法律后果。在此主要探讨违反信息披露义务的责任问题。
在美国，根据1934年《证券交易法》§32（b）的规定， 一致行动的人未履行信息披露义务， 应当在未能提供信息的期间内每日交纳100美元罚款。该法新增§20（a）和§21（a）规定，所有进行内幕交易的人应当以所得利益（或者避免的损失）为限赔偿对方当事人的损失，处以100万美元以下或者非法所得（或者避免的损失）3倍的民事罚款。该法§32（a）规定，上述内幕交易构成犯罪的，可以处以100万美元（罪犯为自然人，如果为非自然人，数额为250万美元）以下的罚金，10 年以下有期徒刑，或者并处。根据该法§16（b）的规定， 一致行动的人在6个月内卖出又买进或者买进后又卖出目标公司的股票， 所得收益归目标公司。1990年《证券执行与救济法》赋予美国证券交易管理委员会四方面新的职权，其中之一就是可以通过诉讼禁止任何违反联邦证券法反欺诈条款的人员担任上市公司的高级职员和董事。该不法行为人的范围显然包括一致行动的人。
在香港，违反《香港收购及合并守则》而一致行动的人，应当承担何种责任呢？《守则》的执行机构，可以进行私下和公开谴责、发表涉及批评的公开声明、向有关部门举报，等等。根据《披露条例》第3 （1）条规定一致行动的人应当承担披露义务，否则依据第15（3）条可以处以罚款或者监禁。根据《证券（内幕交易）条例》第23条规定，一致行动的人进行内幕交易可能承担以下责任：（1）5年内不得担任目标公司董事，不得以任何方式参与公司的经营管理；（2 ）没收非法所得或者所避免的损失；（3）处以非法所得（积极的或者消极的）3倍罚金。根据第14条的规定，股票交易不能仅仅因为内幕交易就认定为无效或者变成无效。
我国《证券法》第183 条规定：“证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”与我国证券法有关违反信息披露义务的法律责任相比较，本文认为有两点可资借鉴：
第
一，应当赋予因一致行动而遭受损失的投资者以损害赔偿请求权。虽然对于因内幕交易而受损失难以认定，毕竟证券买卖首先是一种民事法律行为，否则就有违公平原则。《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”而我国《证券法》缺乏这方面的明确规定，尽管《证券法》第207条原则上确认了内幕交易等证券欺诈行为的民事责任， 但是对于受害人如何行使赔偿请求权，法律采取了回避的态度。实践中，受害人通过诉讼渠道获得民事赔偿的更是寥寥无几。有鉴于此，目前已经有不少学者呼吁增加证券法民事责任的规范。法的本质在于权利，法治的基本内涵是合理分配权利和切实保障权利。［9］（P3 ）对于一致行动的人的行政处罚和刑事处罚，的确有利于恢复证券市场秩序，但是此种处罚对于受害人并没有提供法律救济，因此对受害人的保障作用极为有限。一致行动侵害了投资者公平获取市场信息的权利，造成了不法行为人与受害人之间利益的失衡，要求不法行为人赔偿受害人的损失，恢复失衡的利益关系，是权利内涵的应有之义，是“三公”原则的具体体现。
第二，一致行动的人与目标公司其他股东之间股票交易，不能仅仅因为是内幕交易就认定为无效，这主要是为了维护证券市场的交易秩序。毕竟证券交易不同于普通的买卖关系，交易双方都是通过证券交易所的自动撮合完成股份的转让。一旦认定交易无效，那么无论在返还原物还是在返还价款方面都存在技术上的困难。法律应当限制一致行动的人股权的行使，主要是表决权。法律一方面承认一致行动的人非法取得的目标公司的股票有效，另一方面禁止其在法定期间担任目标公司的董事，从而阻却其迅速获得目标公司控制权的目的。19《证券市场禁入暂行规定》第2条指出，上市公司董事、监事、 经理及其他高级管理人员以及其他证券从业人员，因进行证券欺诈活动或者有其他严重违反证券法律、法规、规章以及中国证券会发布的有关规定的行为，被中国证监会认定为市场禁入者，在一定时期内或者永久性不得担任上市公司高级管理人员或者不得从事证券业务。但是并未具体涉及一致行动的人，将来是否可以依据证监会解释而包括一致行动的人，这似乎不失为一个比较稳妥的方法。值得注意的是，宝延**的双方最后在上海证管办的安排下，就股权收购问题达成了五点协议，其中有两点与公司控制权有关，核心就是限制宝安公司的控制权（注：双方达成的协议如下：第一，宝安公司持有的延中股票，其收益权归宝安公司，但其表决权的55％由延中公司董事长行使，宝安公司仅享有45％的表决权；第二，双方共同努力提高延中公司的税后利润指标；第三，宝安公司派两名代表进入延中董事会，分别担任副董事长和副总经理，但不得干预延中公司的日常经营管理；第四，改组延中公司董事会需待一年半后本届董事会任期届满之时；第四，宝安公司增减持有延中公司的股票需要征得延中公司董事会的同意。）。同时，根据我国《证券法》第183条的规定， 因内幕交易取得的证券应当依法处理，这实际上意味着一致行动的人非法取得的目标公司的股票无效。该规定是否妥当值得进一步商榷。
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篇6：上市公司收购法律问题研究
上市公司收购法律问题研究
――引言进入九十年代中期以来，世界科学技术的飞速发展，经济全球化趋势的日益加剧，国际上各大公司最高决策层逐步形成了一种共识，即公司所面临的唯一选择是，要么挤升为本行业中的龙头企业，要么在激烈的竞争中被淘汰出局。“物竞天择，适者生存。”达尔文的生物进化论同样适用于人类社会的经济发展史。而企业间的收购兼并，已经成为当代企业实现低成本扩张，迅速发展壮大的有效途径。诺贝尔经济学奖获得者乔治。丁。斯蒂格勒就曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”
东西方的经济理论与实践都证明：在经济运行中所处的层次越高，获取利润尤其是超额利润的可能性也就越大。因此以收购、兼并为主要方式的资本运营正是被欧美企业所广泛使用的高层次战略。资本运营，就是把企业所拥有的一切有形或无形的存量资产变为可以增值的活化资本，通过收购、重组等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值。我国国有企业在完成了由产品生产向商品生产，由单一生产型向生产经营型转变的“两次飞跃”之后，如今正面临着由生产经营型向资本运营型转变的“第三次飞跃”。所以在此研究上市公司收购等有关法律问题就显然具有现实而又深远的意义，这也是笔者写下本文的初衷。
由于我国证券市场建立的短暂性以及上市公司股权结构的特殊性，使得我们与发达资本主义国家的上市公司收购行为相比，无论从数量上还是规模上都远远落后。上市公司收购在我国起步较晚，我国的经济体制又处于转型时期，所有制关系重重叠叠，产权关系尚未理清理顺，有关收购的各个方面根本不可能完全定型。但是随着我国经济发展的进一步深入，证券市场的进一步规范，国有股与法人股的进一步流通，毫无疑问上市公司收购将成为一个引人注目的热点。如今相应的收购立法不仅寥若晨星，其中很多也还是临时、应急、暂行性质的规定，这完全不能适应现有的以及以后的收购活动的要求。因此，建立一套完整健全的收购法律体系是刻不容缓的。
上市公司收购，不可避免地会涉及到国家利益、公共利益，尤其是经济活动的主体――投资者的利益，如何依靠法律来保护这些利益，对维护我国经济的健康发展是十分重要的。西方国家因其从来就是市场经济，有关收购方面的法律法规，经过了多年的积淀、修改、矫正，已有了长足发展，形成了一套成熟的体系，并且许多规范已十分科学、可行。“他山之石可以攻玉”，笔者试图不揣浅陋，以此课题作为学习商法几年以来，自己毕业论文研究的方向。希望通过对上市公司收购的各国立法的研究，并结合我国实际国情的分析，给我国的上市公司收购立法寻求一个较为完善的理论体系构架。文中之处，难免笔力尚浅，望不吝赐教。
一、上市公司收购的基本法理分析
（一）“收购”与“兼并”、“合并”、“并购”的语义剖析
在我国，收购概念出现以前，人们所熟知的类似概念是“兼并”、“合并”。“兼并”，英语为“Merger”，《大不列颠百科全书》对此的权威解释是“指两家或多家的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三种：用现金或证券购买其它公司的资产；购买其它公司的股份或股票；对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其它公司的资产和负债。”从此定义看，企业兼并属于合并的一种，但不完全等同于合并。我国《公司法》第184条规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。所谓“吸收合并”是指在两个或两个以上的公司合并中，其中一个（优势）公司因吸收了其它公司而成为存续公司的合并形式。所谓“新设合并”是指两个或两个以上的公司通过合并同时消亡，在此基础上形成一个新公司，由其承担原各公司的全部资产与负债的合并形式。“兼并”实际上就是“吸收合并”。
收购概念最早导源于英美普通法上的“Take over”与“Acquisition”二词，此外，美国法中的“Tender offer”也从另一侧面表达了收购的含义。我国立法文件中正式出现“收购”一词是在1993年4月22日国务院发布的《股票发行与交易管理条例》中。该“条例”专设第四章规定“上市公司收购”。但“条例”并未直接规定“收购”的明确含义，只是直接规定“任何个人不得持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股；超过的部分，由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中较低的一种价格收购。”倒是深圳市政府发布的地方性法规《深圳市上市公司监管暂行办法》第47条，对“收购”和“合并”联合下了定义，“收购与合并是指法人或自然人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司（或公众公司）的股份，而获得对该公司控制权的行为。”“控制权是指拥有一家上市公司25%以上的股份或投票权。”该办法第49条规定，“凡购入一家上市公司的股份或投票权累计达到25%以上的行为属于收购与合并”。尽管该办法把“收购与合并”合在一起使用，混淆了“收购”与“合并”，但从以上规定中，我们至少可以看出“收购”在证券市场上就是指，“在股票市场上通过一家上市公司的股票而获得对该公司的控制权，它并不一定导致目标公司法律人格的丧失”。“收购”，作为公司法或证券法中的一个概念，简单的说，是通过购买一家上市公司的股份以获得该公司控制权的法律行为。颇为遗憾的是，1999年7月1日开始实行的《中华人民共和国证券法》虽然单列一章（第四章）对上市公司收购的有关法律问题做出了相应规定，但却没有对上市公司收购下任何定义。可以说，目前为止，我国正式的公司法规或证券法规中还没有关于“上市公司收购”的权威解释。综合学术界的各种理论观点，笔者认为较为全面的阐述是：“上市公司收购指自然人或法人基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为。”该自然人或法人称为收购者或收购公司，该上市公司称为被收购公司或目标公司。从上所述，我们可以看出，通过购买其它企业的股份达到控股也可以实现兼并，如果被兼并的企业是上市公司，而且又是通过公开要约或私下协议方式购买其股份的，则这种控股式兼并就是我国《证券法》规定的上市公司收购。
在我国当前的资产经营和重组中，经常出现“并购”这个时髦用语，尤其是在证券投资中，更是并购成风。“并购”是“兼并”和“收购”这两个词的合称，来自境外术语M&A（Merger and Acquisition）。尽管兼并与收购并非同一概念，但也经常在许多情况下被并用。
（二）“收购”与“兼并”的异同剖析
为了更好地理解收购一词，在这里有必要进一步剖析收购与兼并的异同。收购与兼并都是企业为谋求自身发展所采取的向外扩张、扩大经营规模的手段。它们之间在某些程序上有相同之处，例如：都是通过公司产权流通来实现公司之间的重新组合；都可以省去解散清算程序而实现公司财产关系和股东关系的转移；都是通过公司控制权的转移和集中而实现公司的对外扩张和对市场的
占有。但是收购与兼并作为不同的法律行为，它们之间又存在很多区别。主要表现在以下几个方面：
第一、收购的主体是收购人和目标公司股东，收购者可以是法人，也可以是自然人；而兼并的当事人则为进行合并的双方或多方法人；
第二、典型的收购如要约收购是由收购人向不特定的股票持有人发出要约，从股东手中直接购得有表决权股票，而不必与目标公司经营者协商，也毋须获得目标公司股东大会的批准；兼并则必须事先与对方公司协商，达成兼并协议，以合同方式进行产权交易，且兼并协议必须获得各方股东大会的决议通过；
第三、收购的后果主要是公司控股权的转移；而兼并必然导致一方或多方公司的解散、法人资格的丧失；
第四、收购者对目标公司的原有债权债务仅以其控股比例承担；而兼并各方的债权债务应由合并后存续的公司承担；
第五、公司收购主要由证券法调整；而公司兼并则受公司法调整。
以上的分析，我们可以看出，“在一个兼并中，数个公司合并共享他们的资源完成共同的目标。合并方的股东经常保留成为被合并实体的共同股东。而收购更像一个长臂方案，其中一个公司购买另一个公司的资产或股份，同时被收购公司的股东不再是其股东。在一个兼并中，纳入兼并公司的一个新的实体形成；而在一个收购中，被购买的公司变成收购方的附属。”因此，从取得控制权的角度看，收购和兼并都表示在证券市场取得控制权的行为，但兼并导致被控制方丧失法律人格，而收购一般不会导致被控制方丧失法律人格。
本文主要是针对上市公司的收购展开研究的，收购作为一种资本运营的方式，因其不必使另一实体（即被收购方）消灭，从而较之兼并而言，更有如下好处：
第一、不必因新设一个公司而多出许多因设立公司而产生的程序上的麻烦、费用和时间；
第二、不会产生因整体接管而可能出现的动荡不安，如雇员的情绪不稳定，或大批被解雇，另行安置的麻烦；
第三、不必去更换或重新明确原有的债权债务，避免了对原有股票、债券、附带权利（如可转换股票权、期权、随时赎回权、后续财产分享权等）和雇员计划（employee participant plan）另做处理的麻烦。
（三）上市公司收购的法律特征
1、上市公司收购的目的在于获得或强化对某一目标公司的控制权或支配权。
一般投资者购买股份，其主要目的在于获得公司股息、红利或通过证券交易市场上的买卖来赚取差价。而收购者购买股份却不是一般的市场投机炒作行为或投资行为，他向目标公司的股东支付现金或其它有价证券，收购其手中持有的目标公司的股份，旨在获取达到支配该目标公司所必要的股数。基于此，收购行为将对目标公司的生产经营产生重大影响，也将由此而关系到目标公司各大股东的利益。所以各国才专门制定有关公司收购的法律法规，对公司收购行为进行必要的、适当的管理和规范。
2、上市公司收购的客体是目标公司已发行在外的有表决权证券。
成为收购客体的公司股份必须具有可流通性和有表决权两大特征。我国《证券法》对收购客体未作任何限制。目前，收购的客体仅限于“发行在外的普通股”。境外相关立法都有规定，附有可取得有表决权股份的其它有价证券亦属于公司收购的客体，如可转换公司债券、认股权证、优先认股权证、附新股认股权的公司债券等。在我国，只要是上市公司发行的股票都享有表决权，所以从这一点讲，都可以成为某次收购的标的。但实践中，我国现有的上市公司已有发行可转换债券和认股权证的，所以我们有必要考虑应将这些权益证券纳入公司收购的对象范围。
3、上市公司收购的主体是收购的双方当事人，即收购人（或收购要约人）和目标公司股东（或受要约人）。
我国《股票条例》曾限制中国境内公民成为收购要约人，此不但严重违背证券市场上股东平等待遇原则，也不符合国际惯例。《证券法》取消了对上市公司收购主体的限制，规定所有的投资者（包括自然人和法人）都能成为收购人。但《证券法》对“共同收购人”（国际惯例称“关联人”，英美法中称“一致行动人”）未做规定，有待进一步完善。（稍后详述）收购的受要约人不是目标公司本身，而是目标公司的股东。根据《公司法》第147条的规定，可以得知持有本公司股票的目标公司发起人在公司成立起的三年内，以及作为目标公司董事、监事、经理的股东在任职期间内是不能成为受要约人的。此立法是否合理，值得深入探讨。
4、上市公司收购的方式既可以采取要约收购，也可以采取协议收购。
根据证券法理和境外大多数国家或地区的证券法实践，上市公司收购仅指公开的“要约收购”，而不包括私下的“协议收购”。即证券法所要规范的上市公司收购是在证券集中交易市场外以向目标公司所有股东公开发出要约的方式进行的。为何我国《证券法》第78条明确肯定了协议收购方式呢？这主要与现阶段我国上市公司特有的股权结构有关。我国现有的上市公司中很多都并存着不上市流通的国家股、法人股，并且该部分国家股、法人股还占控股地位，因此要取得对该上市公司的控股地位，就得采取私下协议的方式受让尚未上市流通的国家股、法人股。应该说我国证券法承认协议收购是与我国证券市场的国情相符合的。但是，随着证券市场的逐步规范和完善，我国立法是否将协议收购作为上市公司收购的方式是值得进一步探讨的。
（四）上市公司收购的方式与种类
根据不同的标准，上市公司收购有多种分类方法。对公司收购进行分类，笔者认为其意义不仅仅在于对一些概念进行解释，从外延界定上对收购有更清楚的认识，更为主要的是要根据收购的不同特点，注意适用相关的不同证券法律、法规。
1、要约收购和协议收购。这是根据上市公司收购所采用的形式不同来划分的。要约收购，又称公开要约收购或公开收购，是指收购者通过某种方式，公开向目标公司的股东发出要约，收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司的目的。要约收购是上市公司收购的一种传统方式，也可以说是最重要的一种方式，各国的上市公司收购立法均将其作为规范的基本内容。要约收购事先不须征得目标公司管理部门的同意，要约的对象是目标公司的全体股东，要约的内容包括收购期限、收购价格、收购数量及其它规定事项。这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况。要约收购在英国被称为takeover bid，在美国则被称为tender offer.协议收购，是指收购者通过与目标公司管理部门或股东私下协商，达成协议，并按协议约定的收购条件、收购价格、收购期限及其它规定事项，收购目标公司股份的行为。这种收购多发生在目标公司的股权较为集中的情况下，尤其是目标公司存在控股股东时，收购者往往与目标公司的控股股东协商，通过购买控股股东股权来获得对该公司的控制权。这必然导致协议收购在机会均等、信息公开、交易公正方面存在较大的局限性，许多国家的立法都限制甚至排除了协议收购的合法性。但是由于我国特殊的股权结构，证券市场上存在着大量
的不能上市流通的国家股和法人股，所以协议收购有其存在的必然性、合理性和现实性。我国《证券法》第七十八条明确规定了上市公司收购可以采取协议收购的方式。
2、部分收购和全面收购。这是根据收购者预定收购目标公司股份的数量来划分的。部分收购，是指投资者向全体股东发出收购要约，收购占一家上市公司股份总数一定比例（少于100%）的股份而获得该公司控制权的行为。目标公司股东可以根据这一比例来出售自己的股份。全面收购，是指计划收购目标公司的全部股份或收购要约中不规定收购的股份数量，法律推定其为全面收购，收购者必须依要约条件购买全部受要约人承诺的股票。应该说，部分收购的目的在于取得目标公司的相对控股权，而全面收购的目的则在于兼并目标公司，前者是控股式收购，后者是兼并式收购。值得一提的是，向所有目标公司的股东发出收购要约，并不等于全面收购，因为部分收购也必须采用这种形式。向所有股票所有人发出收购要约，体现或强调的是目标公司股东的平等待遇原则。如果受要约人承诺售出的股票数量超过了收购人计划购买的数量时，收购要约人还必须按比例从所有承诺人处购买。而全面收购则表明要约人欲收购目标公司所有股份的意图。另外，全面收购的结果也可能只获得目标公司的达到法定比例的部分股份，这与部分收购只计划收购目标公司的部分股份的情况是不同的。全面收购除当事人自愿进行的以外，多数属于强制收购，当收购人持有目标公司股份达一定比例时，法律强制要求其履行法定的全面收购义务。我国《证券法》第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。
3、友好收购和敌意收购。这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度来划分的。友好收购是指收购者事先与目标公司经营者有过密切接触，在有关事项（如收购对价、人事安排、经营计划、资产处置等）上达成了共识，目标公司管理层同意其收购意见，并与收购者密切合作，积极配合，收购要约发布后，目标公司董事会在出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常情况下一般都能成功，但在此应注意对公司股东（特别是中小股东）的权益保护，以免目标公司管理层从自己的特殊利益考虑，作出不利于股东的决策。敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。通常收购人在不与对方管理层协商的情况下，在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司管理层就会对此持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会授权公司管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。在敌意收购中应注意的法律问题是，目标公司是否采取了不正当的阻挠行为，收购方又是否履行了法定的报告和公告义务，是否有违反强制收购的规定。
由于协议收购多发生在目标公司股权相对集中，股东掌握着公司终极控制权的情况下，所以大部分协议收购都会得到目标公司经营者的合作，故协议收购多为友好收购。而要约收购则多发生在目标公司股权分散，目标公司的股东与公司的控制权分离的情况下，此种收购的最大特点就是不须事先征得目标公司管理层的同意，因此要约收购一般是敌意收购。
4、善意收购和恶意收购。这是根据收购人的收购动机来划分的。善意收购是指收购人意在改善目标公司的经营管理，提高其经济效益的收购，这种收购通常会受到目标公司管理层和股东的欢迎。恶意收购是指收购人意在收购成功后，将目标公司资产变卖以获取高出收购成本的利润的收购。但须注意的是，恶意收购不等于违法收购，只要收购人依法操作，法律同样要保护其权益。在此类收购中，要特别注意收购当事人是否有欺诈行为；是否存在内幕交易；收购行为和结果是否违背社会利益；目标公司员工的合法权益是否受到侵害等等。
5、自愿收购和强制收购。这是从收购是否构成法律义务的角度来划分的。自愿收购是指收购人根据自己的意愿在选定的时间内进行的收购。而强制收购是由于大股东持有某一公司的股份达到一定的比例时，由法律强制其在规定的时间内发出全面要约而进行的收购。这两者的划分在某种意义上讲是相对的，因为上市公司收购从法律上说是以行为人的自愿为基础条件的。任何一次收购，都是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股票的行为，即使是持股比例达到强制收购的程度，多数情况也属于收购者计划中的事。而且即或是强制收购，法律也最大程度地尊重了收购人的意愿。如我国《证券法》第81条就规定，投资者“强制义务”的产生，除了“持有一个上市公司已发行股份的百分之三十”这一条件外，还必须有“继续进行收购”的意愿，这在一定程度上就尊重了投资者自身的意愿。
6、单独收购和共同收购。这是以收购主体是单一的还是多个的人为标准来划分的'。单独收购是指一个自然人或法人独自实施收购行为的收购。而共同收购是指两个或两个以上的自然人或法人为达到控制一个上市公司的目的，根据相互之间的正式或非正式协议，互相合作共同购买目标公司股份的行为。我国《证券法》对“共同收购人”的情况未置一词，甚至也放弃了《股票条例》中“直接或间接持有”的概念，应该说对“共同收购人”的认定属于规范上市公司中不可避免的问题，故有学者提出这有待在上市公司收购细则中完善，并且我国立法应对英美法中“一致行动人”的规定加以借鉴。
7、现金收购、换股收购和混合收购。这是根据对目标公司的支付方式不同为标准来划分的。现金收购是指收购者付给目标公司股东的对价为现金的公司收购。这是一种最简单的支付方式，目标公司股东可立即获得一笔现金从而回避市场利率风险，收购公司也可以此避免目标公司股东在本公司中拥有较多的投票权。但是现金收购的弊端也是非常明显的。对收购者来说，现金的支出将使公司现金紧缺，危及公司的财务安全；对资产出让者来说，现金收购将增加其税收负担，减少其财富总量。换股收购是指收购者以自己公司的股份换取目标公司股东的股份而达到控制该公司目的的公司收购。股票支付方式对收购方来说，可以减少收购中的现金支出；对被收购方来说，可使资产转让的税收负担递延，而且可使资产转让者在收购公司中持有一定的权益。但是，股票支付也有不利之处。对资产转让者来说，收购公司的股票仅仅是一种虚拟资本，若股价下跌，其必将受损。对资产收购者来说，由于向转让者支付了大量的本公司股票，可能会使本公司原有股东丧失控制权，从而使得资产转让者反接管资产收购者。
混合收购是指收购者以现金、本公司股份、或债券等其它证券混合作为支付给目标公司股东对价的公司收购。由于现金收购与换股收购各有利弊，于是就产生了将这两者结合起来的混合支付方式。
8、横向收购和纵向收购。这是根据目标公司和收购公司是否处于同一行业部门为标准来划分的。横向收购是指收购公司与目标公司处于同一行业，产品属于同一市场的收购。此种收购的目的是收购公司为了扩大规模，提高产品占有率。而纵向收购是指目标公司与收购公司在生产过程、经营环节相互衔接，或具有纵向协作关系的收购。
（五）上市公司收购
的程序及后果
1、要约收购的程序。
（1）要约收购的开始。收购要约的发出即意味着要约收购的开始。理论上讲，发出收购要约是收购人的一项权利，任何人只要有足够的资金能力，并遵照法律规定的程序，在任何持股比例下（甚至还没有持有目标公司股票）都可选择适当时候发出部分或全部要约，这称为自愿要约。但在某些情况下，收购要约的发出可能成为一种强制性的义务，各国立法都有关于强制要约收购的规定，使得要约发出的时间受到了法律的一定限制。而实践中，要约收购多基于强制要约制度产生，即投资者已持有目标公司股份达到法定比例时，收购人应发出收购要约，启动要约收购程序。我国《证券法》第81条对强制要约制度做出了规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机关免除发出要约的除外。”（《证券法》未对“共同收购人”、“一致行动人”等做出规定，也放弃了《股票条例》中“直接或间接持有”的表述，是很不完整的。）法律之所以规定这种大股东全面要约收购的义务，主要是为了保护中小股东的利益。当投资者已经持有一个公司30%的股份时，法律推定投资者已实际获得了目标公司的控制权。此时，如果不规定大股东全面要约收购的义务，给予小股东以出售股票的机会，大股东难免不会凭借其控股地位损害小股东的利益。
此外，证券法还进一步规定了强制要约收购的豁免情况，即“经国务院证券监督管理机关免除发出要约的除外”。但此立法表述未对豁免条件做出具体规定，容易使得有关强制要约义务的豁免成为无章可循的黑箱操作，有可能导致主管部门说豁免就豁免，中小股东的利益无从保证，使得强制要约收购的规定如同虚设。因此为了树立证券市场上法规的权威性和严肃性，有必要在借鉴他国立法实践的基础上，对强制要约收购的豁免条件做出具体规定。（后面详述）
（2）报告及公告义务。依照我国《证券法》第82条、第83条的规定，收购要约直接向目标公司的股东发出之前，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，报送之日起的十五日后方可公告其收购要约，并且此报告书还应当同时提交证券交易所。此规定的意图旨在使证券监督管理机构及时知悉并监管收购行为，使要约更具公开性。在我国收购要约的发出并不以证券监督管理机构的批准为前提，但我国台湾地区的《证券交易法》却坚持事先审批制，其第43条第1款规定：“不经由有价证券集中交易市场或证券商营业处所，对非特定人公开收购公开发行公司之有价证券，非经主管机关核准，不得为之。”从总的说来，绝大多数国家对收购要约的发出并没有设置过多的限制，以此扩大收购人的收购自由程度，这本身也是国际立法的趋势。
英国、香港的证券立法要求收购要约应当首先向目标公司的董事局或其顾问作出，然后才向公众公布，而不得直接向目标公司股东提出。此举的目的在于尽量减少收购的敌意性，争取目标公司管理层的合作。但此种立法难免会使得目标公司能够在较为充分的时间里，拟制各种反收购措施以制止收购成功。考虑到我国目前证券市场上的内幕交易尚缺乏有效的监管措施，笔者认为我国证券法规定收购要约直接向股东发布是比较适宜的。
（3）收购要约的期限。对于一般的要约，要约人可以自行规定要约的有效期，法律对之没有任何的限制，但对于收购要约，各国立法均明确规定了收购要约的有效期限不得少于一定的合理期间，其立法目的在于给予目标公司股东充分时间从要约人或公司管理部门获取有关要约的资料，以便在此基础之上做出理性的投资判断，减少或避免由此引起的投资风险和损失。英国《公司收购与合并法典》规定收购要约的有效期限不得少于21天；美国《威廉姆斯法案》规定收购要约的期限不得低于20个工作日；欧共体《公司法第十三号指令》规定得稍长一些，为四周。此外，各国还同时规定了收购要约的最长有效期限，欧共体为十周；英国、香港地区规定为不超过60天；日本规定为30日以内；加拿大为35天。规定最长的收购要约期限是有必要的，这能使受要约的股东及时得到收购对价，也能提高收购效率，避免目标公司股票因长期处于不稳定地位而影响其在市场上的顺利流通。我国《证券法》第83条第2款对收购要约的期限做出了明确规定：“收购要约的期限不得少于30日，并不得超过60日”。
（4）收购要约的价格。收购价格是收购要约的重要内容。由于收购价格集中体现了目标公司股东与收购人双方的利益，因而各国收购立法都非常重视收购价格及其计算方法、支付方式等的规定。在收购价格上各国主要有自由定价主义和价格法定主义两种做法。我国《股票条例》第48条曾采用法定主义对收购价格、支付方式作了明确规定，收购要约人对此没有任何自由决定的权利，这无疑会增加收购的成本，同时也背离市场经济规律的要求，不符合我国进行公司收购立法的本意。我国《证券法》对收购价格却未作任何规定，完全由收购人根据市场情况自主决定，这又似乎走向了另一个极端，笔者认为我国应从证券市场的发展前景着眼，借鉴他国立法，考虑与国际接轨，应在收购法规中对收购价格的下限和收购价格的变更做出限制性规定，以保护中小股东的利益。
（5）收购要约的变更和撤销。收购要约的变更是指收购要约生效后，要约人对要约条件进行修改的行为。收购要约的撤消是指要约在生效之后，要约人欲使其丧失法律效力的意思表示。各国收购立法从保护受要约人的利益出发，对收购要约的变更，在时间、内容及方式等方面都施以特殊限制，主要是为了维护收购要约的相对稳定性以及保证受要约人有一定的时间来考虑如何应对要约条件的变更。我国《证券法》第84条第2款仅简单规定：“在收购要约的有效期内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”其没有关于变更要约在时间和内容上限制的规定，笔者认为这有待补充。
至于收购要约的撤销，各国立法均有严格控制。因为撤销已生效的收购要约，往往可能危及相对人的利益，使其在证券市场上错失良机，并给股市行情带来波动。故对要约的撤销采取严格主义，意在维护市场的稳定和交易的诚实信用原则，防止收购人滥用此权利逃避责任，规避市场风险，损害要约人的利益。但由于收购的成功受种种不可预料因素的制约，一味强调要约的不可撤消，反而会使受要约人得不到及时补救而遭受更大的损失，故在特定情况下应允许要约人撤销要约。我国《证券法》第84条第1款规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。”笔者认为对收购要约的撤销作更为灵活的规定也许会更务实一些，比如可将此条文表述为：“除法律规定或要约合法所附条件成就的情况外，在收购要约的有效期限内，收购人不得随意撤销要约。”
（6）对收购要约的承诺。对收购要约的承诺是指受要约人同意以收购要约的全部条件向收购要约人卖出其所持有的有表决权证券的意思表示。受要约人对收购要约的承诺一经做出，双方当事人之间的股票买卖合同即告成立，要约人应依要约约定的条件和方式接受受要约人交付的股份，同时支付价款。一般而论，受要约人承诺后应负履行合同的义务，但
在公司收购中，由于受要约人与收购人相比，处于明显的不利地位，各国收购立法基于维护其正当权益的目的，都赋予受要约人在一定条件下单方面解除合同的权利。如《美国证券交易法》第14条第4款第7项（14d-7）规定，“受要约人承诺后，如果要约人在收购开始60天后尚未对已做出承诺并交付股票的受要约人支付相应的价金，已做出承诺的受要约人有权在收购开始的60天以后的任何时间内撤回其根据要约向收购要约人所交付的股票。”这种规定可以给那些在收购开始后很短时间内就仓促做出承诺的受要约人一次在获悉更全面的信息的条件下重新作决定的机会。我国《证券法》对收购要约的承诺事宜未作出任何规定，这对于保护作为收购人相对方的受要约人在上市公司收购中的权益是不利的。
2、协议收购的程序
协议收购是指收购人与目标公司的股东以协议方式进行的股权转让行为。证券法第四章仅仅就89条、90条对协议收购做出了简单规定，对协议收购的法律地位、信息披露和具体的操作规范涉及甚少。而事实上由于我国特殊的股权结构（后有论述），在大部分股份公司中，国有股占绝对控股地位，国有股和法人股在证券市场又不能充分流通或不能流通，导致协议收购成为了中国目前上市公司收购的主要形式和特色，故证券法对此的规定显得过于简陋。
（1）收购的开始。我国《证券法》第89条第1款规定：“采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。”故协议收购的开始完全取决于收购方的自由意志，法律未作任何限制性的规定。收购意向确定后，收购人应向目标公司的董事会提出，双方就有关收购事项进行磋商、谈判，以达成收购协议，在此过程中，要注意遵循有关法律、行政法规的规定。
（2）报告义务和交易停牌。收购人与被收购公司正式谈判开始后，应立即通知证券主管机关和证券交易所，从正式谈判之日起，被收购公司的股票交易必须停牌，直至公布收购协议之日止。
（3）收购人的报告和公告义务。《证券法》第89条第2款规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院监督管理机构及证券交易所做出书面报告，并予公告。”第三款规定：“在未做出公告前不得履行收购协议。”可以看到，凡以协议方式收购的，收购方不受现行法规凡持股5%须公告，以及持股在5%――30%之间，增减5%所持股份须公告的约束和限制，这将不利于对目标公司中小股东的保护。故笔者认为，在协议收购中也有必要要求收购方对其收购意图、持股比例、谈判内容等相关信息进行披露。
（4）收购协议的批准和生效根据我国《深圳市上市公司监管暂行办法》规定，收购协议须经双方股东大会批准后生效。协议签订45日后，如未获得股东大会的批准，则协议自动失效。自协议签订之日起至完全履行之日止，被收购公司不得发行任何证券以及签订任何有关公司正常业务范围以外的合同。这主要是为了保证被收购方能如约履行，以免公告发出引起股价波动后，被收购方没有如实履约，损害众多投资者的利益。
3、上市公司收购的法律后果
上市公司收购将直接导致目标公司控制支配权的转移。收购成功后，收购者由于获得了数量较多的目标公司发行在外的股票，成为了目标公司的控股股东或母公司，因此能够进入公司董事会并可依自己意愿对其进行改组，从而进一步控制公司的经营活动。
收购要约期满后，如果收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的股份总数的50%，称为收购失败。收购要约人在要约期满之日起的12个月内，可以再发出一次新要约，否则该收购人以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外普通股总数的5%，这是稳定证券市场的必要措施。《股票条例》曾对此作出了规定，但《证券法》却未有涉及。
当收购结束后，收购人所持有的目标公司股份达50%时，是谓收购成功，将会产生以下法律后果：
（1）上市公司临时停牌。根据我国《证券交易所管理办法》第57条规定，一旦收购人做出了收购某上市公司的公告，证券监管部门或证券交易所可以决定目标公司的股票临时停牌。这主要是为了增加收购人的收购机会，减少其收购成本，同时又避免公众或股票持有人买卖股票的盲目性。
（2）上市公司收购的报告与公告。为了使证券监管部门和社会公众及时了解收购工作的进展情况，我国《证券法》第93条规定：“收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告”。
（3）上市公司退市。公司股票在证券交易所上市必须具备并保持法律规定的上市条件。我国《公司法》第152条对此做出了规定：“持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人；向社会公开发行的股份达公司股份总的25%以上**.”所以当收购使得目标公司股东人数低于上市所需要的法定人数时，或者收购人持有目标公司已发行股份总数的75%以上时，目标公司将丧失上市资格，其股票应当在证券交易所终止交易。《证券法》第86条对此做出了相应规定。
（4）目标公司组织的变更。上市公司的股东人数如果在收购结束后，少于设立股份有限公司所需要的最低法定人数，该目标公司不仅要停止上市交易，还必须变更其组织为有限责任公司。我国《证券法》第87条第2款规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式”。
（5）公司合并。当收购人获取目标公司100%的股权后，便涉及目标公司的存续问题。在承认一人公司的国家，目标公司可继续存续，成为收购人的独资子公司。在不承认一人公司的国家，目标公司必须解散，并入收购公司，即被收购人兼并。我国《公司法》原则上不承认一人公司，故属于后一种情况。《证券法》第92条对此做出了规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司股票撤销的，属于公司合并，被撤消公司的原有股票，由收购人依法更换”。
（6）对收购人所持有的目标公司股票的转让限制。为防止收购人利用收购机会操纵股市，损害投资者的合法利益，收购人对所持有的被收购公司的股票，在收购行为发生后的一定期限内不得转让。我国《证券法》第91条就规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让”。
二、上市公司收购的价值评判与定位
（一）收购的制度功能评价
收购是好是坏还是无关痛痒？法律是否干预来减少收购？还是增加收购？或者说至少应该在名义上保持中立呢？收购立法在做出之初就面临这些诘问？学者们，尤其是英美的学者们为此争论了多年，最终还是不能得到一致的答案。高尔对英国法律立法曾作出如下评论：“这一章没有试图回答这个激烈争论的问题，即平衡利弊，收购到底是一件‘好事’还是‘坏事’。这个问题非常重要，但那些制定规则――法规或自律规则的人似乎不知道答案。”笔者认为没有一套清晰、一致的目的，无论如何是很难制定出合理有效的法律的。所以探讨收购的法律问题之始，
不能回避对该问题的分析。
综观学术界的各种讨论，应该说美国学者在这一领域所投入的精力是比较多的，他们所做的分析和论述也是比较全面和深刻的，虽然他们并没有对此达成统一的看法。因篇幅所限，笔者只能根据自己的理解，对几个重要的观点作出归纳并简略述之。
1、争论DD“收购创造价值？”
美国80年代的收购风潮使股份价格上涨，许多人从中赚了大笔的钱。著名学者Jensen估计：“1977年至1986年间出售股东通过合并或收购所得到的收益为3，460亿美元（1986年的美元）。购买公司的股东的收益很难估计，据我所知至今还未有人做过统计，不过我猜这至少要另加上500亿美元。这些收益比较来看相当于这10年中所有公司的投资者所获现金股利的51%.”于是有学者就认为给这么多人带来这么多钱的市场一定是正确的，不要干预它。而事实上对这些收益来源的争论就构成了对收购利弊的争论。认为收购有利的学者认为，这些收益的来源可以从目标公司改善的经营管理和合并后公司的协同作用增强中找到，也就是收购本身能够创造价值。而收购的批评者则认为：“上十年的收购并未促进生产的增长。相反，它带来了资产的重组，给重组的支持和建议者带来大量收益，给那些对交易结果下注的人带来巨大收益（或损失），引起重大社会混乱和沉重的债务负担。”
2、理论DD“公司控制权市场”
对公司为什么要进行股权收购，美国理论学界有五中代表性解释，分别是：“从更好的管理中获益；协作收益；垄断的好处；使管理层获益；‘抢劫’收益。”其中最为重要的，也是被讨论地最多的是第一种解释。它认为收购者的目的在于想掌握目标公司的潜在价值，这种潜在价值是由于目标公司不尽人意的经营状况产生的。正如某些评论家指出：“股权收购人是‘公司控制市场’中的中流砥柱，他们监督其它公司的活动，是惩罚不尽人意经营状况的工具。”这就是“公司控制权市场”理论。该理论认为通过公司合并、营业转让、资产收购与股份收购等公司控制权交易方式可以形成一个公司控制权市场。如果一家公司的管理部门无效率或低效率，就会促使投资者对该公司实施收购，从而替换无效或低效的管理部门，使该公司的资产获得更有效的营运。公司控制权市场作为一种公司治理模式能够有效地解决代理成本问题，有利于国民经济，而上市公司收购恰恰能有利于建立公司控制权市场。同时该理论还认为，收购中的各方当事人都是获利者：“收购人通常向目标公司股东开出一个比当前市场价格更高的价格，因此目标公司股东获得了超过市场的”收购溢价“；收购人得到了公司新价值与其对旧股东支付间的差价；不出售的股东从股份价格的变化中得到了好处；对我们来说最重要的是，即使公司从未成为收购目标，其股东也会得利。因为如果管理层不尽职，外部监控始终带来收购的危险。所以管理层会试图降低代理费用以减少收购机会。而减少费用的过程就将提高股份的价格。”按照这种理论，股权收购确实是一件非常美好的事情，无论对股东还是对整个社会来说都是这样。虽然这种收购有利的观念获得了美国最高法院的接受，但还是存在许多重要的批评。
3、反对DD“公司杀手”
相反的观点认为在实践中，收购人能发现目标公司的无效率或低效率尚存问题，而且目标公司股票的市场价格受多种因素的影响，并不能反映公司股票的真实价值。因此虽然收购价格通常高于市场价格，也不一定有利于目标公司股东。此外，无论是发起一项收购，还是阻止一项收购，均牵涉到巨大的成本，而这些成本对于收购双方来说均不能产生财富。更何况事实上，真正经营不善效益差的公司，收购人一般不感兴趣，收购不能简单地认为就是优化配置资源，收购人并非都是经营有方的企业，有的甚至是以牟取暴利为目的的“公司杀手”，他们所关心的倒未必是目标公司的前景发展，而是想通过收购赚上一笔。所以“公司控制市场所产生的制约是相当有限的，它只是经营管理严重失败时的最后补救，而不是执行公司责任的首要手段。”“公开收购虽然有一定的作用，但是对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它们是一种成本高而又不完美的方式”。
4、结论DD“中性行为”
上述争论，各有其理。笔者不是一个经济学家，因此没有资格对所有这些经验主义的研究成果妄加断语，也无资格说收购是否给社会带来了纯粹的经济效益，但是笔者认为，对收购的制度功能作简单的肯定或否定评价都是不妥当的。事实上，公司收购和其它市场行为一样是一种中性行为，其影响作用既有积极的一面，也有消极的一面，利弊共存。正如有学者谨慎地指出：“收购本身不能说是好的或坏的；潜在的经济的、社会利益与弊端只能联系具体的交易才能作出评价。”笔者认为收购立法的目的不应仅仅是促进收购或增加收购的次数，当然也没有理由去有意地压制收购。但是在我国企业平均规模较小，不良资产较多，国际竞争力较弱等具体国情下，笔者认为要充分正视企业界资产重组的需要，我们的政策、法律有必要考虑支持和鼓励包括收购在内的公司控制权交易行为，而实际上，我们的《证券法》较之于《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），已体现出了这一趋向。收购有消极影响的一面，本身并不是一件可怕的事情，我们经济立法的意义恰恰就在于规范市场行为，促进并保护积极作用，抑制并消除消极作用，以最大限度地维持市场机制的正常运转。
（二）上市公司收购立法的宗旨定位
立法的宗旨也是立法的目的，也就是要在收购立法中明确确定其所要保护的利益。笔者认为，对上市公司收购立法宗旨的确定，一方面要对收购行为有科学的认识，对收购价值有理性的判断，另一方面又应该在借鉴各国立法的基础上，考虑我国经济发展的实际状况和证券市场的现状。
1.两种代表性立法。英美两国关于收购的实践比较丰富，其立法规制也比较完备，所以以英国的收购准则与美国的威廉姆斯法为蓝本制定本国的收购法律是许多国家立法实践的重要特征。例如英国的收购准则在欧洲极具影响力，欧盟第13号公司指令、瑞典、瑞士等国的收购规制均受其影响，澳大利亚、新加坡以及我国香港特别行政区的收购规制也以此为模板；美国的威廉姆斯法则对加拿大、日本等国的收购规制立法产生了重大影响。
2.两种立法主张。一是注重信息披露。1968年的美国《威廉姆斯法》强调在不干预交易自由的前提下，其立法重点在于信息披露，并不侧重保护中小股东利益或上市公司的管理层利益。它是个中性的法律，体现了某种自由和平等的精神，社会公众投资者和收购者站在相同的立场上评价公司的前途和股票价值，以自主意思作出合理的投资判断。所以有主张认为，上市公司收购因其有利于公司间相互参股、控股、鼓励企业竞争，提高经营管理水平，优化资源配置，调整产业结构，法律制度应当为公司收购提供可行的渠道，因而收购的程序、条件、要求等不宜过于严格，立法重点应当放在收购信息公开的规范化上。二是注重中小股东利益的保护。另一种主张认为，上市公司收购的立法基点应当以保护社会公众投资者和禁止证券欺诈为重点，应在收购程序、要求、条件等方面作出严格规定，侧重维护交易安全和市场稳定，保护中小股东的利益。英国、澳大利亚、香港等国家或地区
的法律就注意限制大股东的交易行为，并且增强了保护中小股东的法律措施。
3、我国立法宗旨的定位
（1）收购立法的实质。如前所述，收购牵涉到多方的利益，各方都要求法律确保自己利益的实现，防止他方的侵害。而收购立法的实质就是如何处置各方利益的冲突，解决效率与平等的矛盾，寻求利益的平衡点。正如美国著名法学家庞德说过：“法律的作用就是承认、确立、实现和保障人们的利益。就是防止群体之间的利益冲突。法律可以作出偏向某一利益集团的价值判断，以达到各冲突利益的平衡。”
（2）目标公司股东的弱势地位――利益威胁的来源。在上市公司收购中，目标公司广大股东常处于不利地位，其利益最容易受到损害，我们可以分析一下其利益是如何受到威胁的。首先的威胁来自于收购人。目标公司的股东相对于收购人来说处于弱者地位，它对公司情况的了解一般不如收购人，对收购人经过精心研究与周密策划后提出的条件，其只能选择“要么接受要么拒绝”（take it or leave it），其合法利益容易受到收购人的侵害；其次来自于目标公司的管理部门。其为维护自己在公司的地位，通常会采取种种反收购措施，从而损害股东自主决定是否接受收购要约的权利；最后还来自于公司会计师对收购公司或目标公司资产状况作虚假说明、收购顾问对收购条件公正性作不准确评价、目标公司其它股东利用内幕消息从事不正当证券交易等等。
（3）结论。有鉴于此，笔者认为收购立法还是应当把规范和限制收购人的行为，保护目标公司股东的正当权益作为立法的宗旨和基本的出发点。可能有人会提出疑问，如果对收购人所作的限制和规范太严，无疑会增加收购成本，给收购人带来负担，降低收购的积极性，这与前面提到的，我国原则上支持、鼓励收购的倾向是矛盾的。笔者认为强调保护目标公司股东利益的同时，立法的宗旨同样也不能忽略促进收购的价值取向，两者都要有所考虑。我国《证券法》在强调对目标公司股东进行保护的同时，较之于《暂行条例》，也为收购的进行创造了更为有利的条件。比如它取消了非法人投资者实施收购的禁止，放宽了大额持股的披露要求等。总之，立法宗旨的确定都是为了维护证券市场的公平、公开和公正。
（三）上市公司收购立法的基本原则定位
立法的宗旨只有体现为明确的原则，并贯彻到具体的法律规定中，才能得以实现。从各国的收购立法来看，多数国家对基本原则并没有明确的宣示，但是在立法的规制内容里，我们可以看到这些原则已经被得以说明，并且目前已基本趋于一致。我国《证券法》同样未明文规定收购立法的基本原则，但是第四章的内容也体现出了我们对收购立法的价值取向。
我们都知道，贯穿于证券法律法规始终，作为证券法基本原则的“公开、公平、公正”三原则是证券法基本价值观念的精神所在。收购立法作为证券法（尤指证券交易法）的一个重要组成部分，必然要贯彻这大三原则。但是由于上市公司收购立法有其自己的特殊性，既要考虑保护目标公司股东的利益，又要考虑维护收购人的积极性，同时又要考虑维护社会公共利益，故公开、公平、公正原则对公司收购立法的意义就有所侧重。笔者在综合各种观点的基础上，认为这三大原则在上市公司收购制度中的具体体现表现为：目标公司股东平等待遇原则、保护中小股东利益原则、持股信息披露原则和维护公益原则。以下分别论述之：
1、目标公司股东平等待遇原则
上市公司收购中的股东平等待遇原则，要求“目标公司的所有股东均须获得平等待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似的待遇”。具体内容我们从以下几个方面进一步分析：
第一、目标公司股东有平等参与收购的权利。收购人以公开要约方式进行全面收购的情况下，收购要约人必须向目标公司某类股份的全体持有人发出收购要约。在部分收购的情况下，当目标公司股东所欲出卖给收购人的股份超过了收购人所欲购买的股份总额时，收购人必须按照相同比例从每一个同意出卖股份的股东那里购买股份，而不管股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。
第二、目标公司股东在信息获取上享有平等权利。收购的全面资料应均等地给予目标公司全体受要约股东，不允许把必须提供给全体股东的资料只提供给部分股东。所有股东在获取信息上均享有平等的、充分的权利，而不论其股份持有的数额、身份、地位等。当收购要约的条件改变时，收购人还必须向目标公司全体股东通知要约条件改变的情况。如果收购人未向全体股东通知要约条件改变或与收购有关的其它重要事实变化的信息，意味着未得到信息的股东将失去一次以改变后的条件或变化后的事实作出重新选择的机会，从而导致股东之间的不平等待遇。
第三、目标公司股东有权获得平等的收购条件。这有几层含义。首先，目标公司的股东平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要约。如果在公开要约期间，收购者或一致行动人（后面章节论述“一致行动人”，在此提及是为了达到表述的完整性）提高收购价格，该价格必须适用于所有的受要约人，不论受要约人是否在此之前已作了承诺或者承诺额是否已到达收购要约人所支付的价款。其次，收购要约人不得在要约有效期内以要约以外的任何条件和形式购买股东所持有的股票。收购要约人不得在收购有效期内给予特定股东以正式收购要约所未记载的利益，也不得与特定股东签定或达成附属协议而直接或间接地给予该股东以任何利益。最后，收购要约人不得向部分承诺人支付货币，而向另外的承诺人支付证券。在以综合证券作为支付方式的收购中，收购要约人向任一股东支付的现金和证券的比例应当与其所支付的现金总额和证券总额的比例相当。其目的主要是防止因证券价值不稳定性的风险给股东之间造成事实上的不平等待遇。
2、保护中小股东利益原则
在上市公司收购中，由于公司的大股东掌握着多数股份，在股东大会上有较大的发言权，对信息的获取能力也较强，为追求自己的更大利益，极有可能实施损害中小股东利益的行为，因此各国收购立法均在具体制度上体现了对中小股东利益的保护。表现在：
第一、强制要约制度。当收购者收购目标公司股权达到法定控股比例时，法律强制其向目标公司全体股东发出全面收购要约。我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理委员会免除发出要约的除外。”（当然此规定也存在许多问题，如何完善，稍后详述）强制要约的目的旨在防止收购者凭其获得的控股权压迫中小股东，损害他们的利益，从而保证了中小股东都有以相同于大股东的高溢价出售股份的机会。
第二、强制购买剩余股票。当收购要约期满后，如果收购要约人持有的股票达到了目标公司的绝对优势比例时（我国《证券法》规定为90%），目标公司其余股东有权向收购要约人以同等条件强制出售其股票。该制度意在给予中小股东最后选择的权利，保证他们公平地享有出售股份而获得利益的机会。
第三，反收购措施的限制使用。上市公司收购一般表现为争夺目标公司的控制权，它所直
接危及的是目标公司管理层的稳定及构成。所以当收购者提出的价格合理，收购者又具有更高的经营管理水平时，收购往往对目标公司和持股股东是有利的。但经营者却容易从自身私利出发，采取反收购措施，阻止收购的成功，这势必违背没有控股权的中小股东的意愿，损及他们的利益。所以各国法律出于保护股东利益的考虑，都对目标公司的反收购行为作出了严格的或适当的限制。我国《证券法》对上市公司反收购的问题未作规定，不可谓不是一大疏漏。
3、持股信息披露原则
“太阳是最佳的防腐剂”，“公开”是证券法律制度的首要内容，是实现证券市场有效管理，杜绝一切内幕交易的有力手段，而信息披露原则就是公开原则在上市公司收购中的具体体现。它通过强制收购要约人及目标公司经营者公开与收购有关的各种信息，来保证受要约人获得其作出接受或拒绝要约的决定所需要的足够信息，从而实现对股东正当权益的保护。信息披露原则要求上市公司收购的信息披露必须具有：（1）真实性。即上市公司收购中所披露的信息必须真实可靠，不得有虚假记载或故意隐瞒、遗漏。（2）充分性。股东只有获得与收购有关的充分资料，才能据此作出对自己有利的决定。（3）平等性。信息公开的程度对每一个投资者而言，必须是平等的。只有这样在能够防止大股东利用其特殊地位和资金优势形成对信息的垄断和市场价格的操纵，保护中小股东的合法权益。（4）及时性。有关收购的信息应在合理的期间内迅速、及时地予以公布，不得故意拖延迟缓，以避免内部人员不正当地利用该信息进行内幕交易，损害其它投资者的利益。
信息披露原则所包含的具体内容主要体现在两个方面：第一、大股东持股权益披露。收购人持有目标公司股份达到法定比例时（我国、美国为5%，英、法、欧共体为10%），须履行信息披露义务，公布其收购意图、收购要约的内容以及与收购有关的信息。已披露的信息如发生变更，对此变更也应予以披露。第二、目标公司董事会对此次收购所持有的意见以及持该种意见的理由应向所有股东予以充分披露。因为目标公司董事会往往先于了解有关收购的情况，董事会对于收购的态度将直接影响到投资者的决策，所以为了防止董事会只顾及本身利益而牺牲多数中小股东的利益，法律要求其对上述内容作出披露是十分必要的。
我国《证券法》第80条和第82条对持有百分之五股份的投资者依法作出的书面报告、公告以及收购报告书的具体内容作了规定。我国证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》对收购人发出的收购公告书作了进一步较为详细、明确的规定。但是，这些法律、法规均未对信息披露原则中第二个方面的内容作出规定，即未规定目标公司的经营管理者应当向公司股东提供意见和其它情况，这有待立法进一步完善。
4、维护公益原则
上市公司收购成功后，产生的直接法律后果表面上虽然只是在收购方与被收购方之间形成控制与被控制的关系，但实际上，整个社会却会因此而受到多方面的影响，尤其表现为对市场本身的影响、对市场中其它竞争对手的影响、对资源配置的影响。特别是在敌意收购中，收购方与被收购方的对立关系从小的方面讲会产生股市动荡，从大的方面讲则会影响社会稳定，造成社会资源的浪费。收购成功后，由于社会生产、资本得到进一步集中，容易导致垄断。所以，收购立法应该着眼于避免社会公共利益因收购而受到损害。
从维护公益的原则出发，笔者认为证券立法应注意具体把握以下几个方面：
第一、收购方必须在有足够的履行要约的能力时，才能公布收购要约，甚至“被收购公司的董事会有权要求收购人提出保证，以确保其完全履行该协议”。否则，要约一旦公布，目标公司的股价便会受到波动，如果此时收购条件并没有达到，收购没有成功，就会导致投资者判断失误。所以，收购各方必须尽力防止制造虚假市场，确保他们发表的声明不会误导股东或市场。
第二、对目标公司职工利益的保护。多数情况下，职工并不是公司股东，职工对待收购的态度也不直接影响到收购的成败，所以许多国家的法律都没有提供直接有效的规定，让职工介入到影响公司收购的过程。尽管目标公司职工的利益必须服从公司及股东的利益，但是从社会稳定的角度考虑，收购立法仍然应注重对公司收购后的职工利益进行保护。如保护目标公司职工现有的权利，确保职工对有关情况的知情权等。这在我国收购立法中也是一大空白。
第三、对公司收购进行必要的监管，防止收购导致垄断，破坏市场的公平竞争。各国法律对此的一般做法是赋予证券交易主管机关审查权，如果拟议中的收购违反社会公共利益，主管机关可以禁止或限制该次证券收购，或者命令收购人出售其已购入的股份，或者规定有关的公司兼并行为只能在某些条件下进行，以分散其营业或交易。这在我国关于收购的相关立法中也只字未提。
毋须讳言，我国现有的证券立法对上述原则的界定和贯彻，存在诸多不足，特别是一些具体制度的规定还完全处于空白状态，笔者试图在接下来的章节中论述这些问题！
三、我国上市公司收购立法的实然性分析
（一）我国上市公司股权结构之分析
1、股权结构的特殊性
由于我国的经济制度是以公有制经济占主体，所以八十年代末开始的股份制改革主要是针对国有大中型企业的改造。而我们与俄罗斯等东欧国家不同的是，我国国有企业股份制改造不是把国有股份卖给私人，而是把国有企业的净资产折合成股份，然后再公开发行个人股，或以原有企业净资产折合成法人股，再发行新股供个人认购，有的上市公司还发行外资股。这样，就相应地出现了国家股、法人股、个人股和外资股四种不同股权并存的局面。1992年5月15日，国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行和国务院生产办公室联合印发了《股份制企业试点办法》，明确规定：“根据投资主体不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股和外资股。”同时该办法十分强调公有制经济的主体地位，要求在一些重要的产业中，国有股必须占控股地位。因此所导致的局面就是绝大多数改制成股份制企业的上市公司，国家股的比例最大，这就是我国上市公司和境外上市公司最大的区别之一。
在目前上海和深圳证券交易所上市的公司中，绝大多数公司的国家股占50%以上，个人股占股本总额比重超过50%的公司为数极少。如今的状况是：国家股占绝大比例但不能在证券交易所流通，并且至今仍无交易场所；法人股也不能在证券交易所流通，尽管有20家左右在STAQ和NET两个交易系统进行交易，但交易量微乎其微，流通极为有限，并且无法为个人持有；剩下可以交易的只是比重较少的个人股，因此目前我国股票市场价格其实只是个人流通股在深沪证券交易所形成的价格。所以，综上所述，我国特有的股权结构就集中表现为“庞大的国家股和法人股，并且国家股和法人股不能流通或不能充分流通这两方面”。
当然从长远来看，国家股和法人股的流通问题一定会得以解决，这只是个迟早问题，否则试图通过上市公司收购来完善证券市场资源配置的功能是无法实现的，因为这种特殊的股权结构不符合收购产生的前提，即公司股权分散，流通性强，不存在控股股东的情形。可喜的是19
99年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，将“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展。”此决定，为上市公司国有股的流通拉开了序幕。尽管国有股减持对市场造成了一定的冲击，但毕竟是短暂的。笔者仍然认为国有股减持是规范市场、规范上市公司运行、减少投机和建立现代企业制度的重大决策。因为正是由于我国证券市场股本结构不合理，国有股不能流通且总流通市值小，才为投机者创造了得天独厚的投机条件。此外，也正是由于国家股、法人股不上市，占比例大，使得企业管理层不怕被收购、控股，没有竞争的压力，此种情形下，要求其兢兢业业奋力拼搏是难以想象的。而且目前还有一些上市公司责任心不强，不找市场找市长，对政府有依赖性，严重削弱了自身的性质和职责，进行一些非市场性质的交易、内幕交易，严重损害了中小投资者的利益和上市公司的利益。从这些角度讲，国有股减持的趋势是有益于我国的证券市场的，当然解决国有股和法人股的流通问题，如何寻求一个使各方面都比较满意而且又能使股市承受得住的办法，还有待于诸多努力！
2、特有的股权结构对收购的影响
基于上述原因，在我国目前的上市公司中，真正能成为要约收购的目标公司的并不多。因为从理论上讲，全面收购成功的最低持股数应该是50%，打算对一个不流通的国有股、法人股占50%以上比例的公司进行收购，无异于缘木求鱼。根据底的资料统计，深沪两市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，仅占总数的7.5%，流通股在40%――50%之间的有136家，占总数的16%.而实际上，上市公司中个人股占总股本50%以上的（也就是通常所说的“收购概念股”），也即现有流通盘在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深发展A”、“深振业A”，沪市的“东北华联”、“爱建”等。由于历史的原因，沪市形成了5家全部股份为流通股的公司，分别是延中实业（600601）、兴业房产（600603）、飞乐音响（600651）、爱使股份（600652）和申华实业（600653）。我国为数不多的上市公司收购案例也就是围绕这些公司展开的。
既然我国上市公司存在着特殊的股权结构，所带来的结果就是我国证券市场上出现了不少与上市公司收购“殊途同归”的对上市公司控股、参股行为，使得我国上市公司收购有自己的特色，归纳起来主要有两种情况：
第一种是通过深沪证券交易所的自动交易系统，大量买入上市公司发行在外的已上市流通的股票，从而取得上市公司的相对控股地位，成为上市公司的主要股东。这是一种较为普遍的方式，某种意义上讲也是原始的收购方式。典型案例有：“宝延**”、“万科控股申华”、“天极购股飞乐音响”、“辽国发购股爱使”等。但是通过此种方式去获得上市公司的控制权是有局限性的，因为它一般会导致股价的高涨，使得收购的成本猛增。而以收购要约的方式进行的收购则可以在一定程度上，避免带来极大的剧烈股市波动，使得控股权的变更能在更公开、公平、公正的法制化轨道上进行。
第二种是通过协议方式，受让尚未上市流通的国家股、法人股，从而获得对上市公司的相对控股地位或绝对控股地位。
纵观实践中所有上市公司收购的案例，其收购方式多为在流通市场外协议受让国家股和法人股，虽然这尚且不能算是典型意义上的上市公司收购，但受让方采取这种方式，可以节省大量的购股成本，转让方采用这种方式也可以使原本不能流通的国家股和法人股得以变相流通，盘活现有的资产存量。这对双方来讲都是有利的，实践中的案例也证明了这一点。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司协议收购了棱光实业股份有限公司35.5%的国有股，转让价格为每股净资产值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股权转让使棱光公司的国有股增了值，收到了投资效益，股市在收购前后相对平静，没有引起较大震动。又如1994年5、6月间，浙江康恩贝集团有限公司协议收购了浙江凤凰化工股份有限公司2934.61万国家股中的2600万股，占凤凰总股本的51.01%.通过协议收购国有股，两家公司实现了产业结构上的互补，凤凰公司的国有股得到增值，公司经营状况得到了改善，股市在整个收购期间比较平稳，没有出现大的波动，可谓又是成功一例。
非常有趣的是，如今“协议收购”成为了中国目前上市公司收购的主要形式和特色，尽管其并非是典型意义上的收购方式。我国《证券法》从立法上也明确了协议收购是我国上市公司收购的一种方式，但是其第四章的规定主要针对的却是要约收购，反而对我国目前如此普遍的协议收购提及甚少，未免有些让人费解。（第四章共17条，专门针对“协议收购”的只有第89条、第90条）当然，协议收购的大量出现与我国上市公司特有的股权结构有着直接的联系，如果将来所有的普通股都可以自由流通的情况下，协议收购方式是应该按其它国家收购立法一样，予以禁止呢？还是继续将其作为要约收购的补充呢？还需要进一步的分析。但是无论如何，有一点可以确信的是，随着公司“所有”与“控制”的分离、股权的分散以及国有股与法人股的解禁入市，加之要约收购对经济发展的潜在推动作用，“上市公司收购”，尤其是“要约收购”在中国的前景必然是广阔的。因为我国股份制改造发展迅速，上市公司数量巨增，证券市场发展蓬勃，这一切为上市公司收购创造了条件。而且我们有理由相信，随着现代企业制度建设步伐的加快，股份制改革的经验和教训的逐步积累，股权结构的规范化调整与完善，上市公司收购，尤其是典型意义上的要约收购必将逐渐成为我国产权重组、生产要素优化组合的主要形式。所以我们有必要未雨绸缪，对要约收购、协议收购所涉及到的法律问题的方方面面作出细致的研究，这也是本文的要义所在！
（二）《证券法》较之于《暂行条例》的进步性
尽管学术界认为《证券法》仍然是一部阶段性的法律，其中有关收购立法的部分不尽人意，但笔者认为较之于《暂行条例》，《证券法》还是为收购提供了较为宽松的法律环境，这可以从以下几个方面来看：
1.收购主体的限定放宽。《暂行条例》中规定进行收购的主体只能是法人，而《证券法》第41条和第79条将持有公司已发行股票5%的主体称为“股东”和“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明两者都有同等的权利和义务，这就为自然人收购上市公司提供了法律保障。这一点和国际上的做法是一致的。
2.增持比例提高。收购方从持有公司5%的股权到全面收购上市公司，首先要经过竞价收购阶段，即通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股，直至持有该公司30%的股份。《暂行条例》规定每增持该公司2%的股份，应予以公告，公告起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有目标公司5%的股份到要约收购启动点，至少需要13次举牌和39个工作日。而《证券法》规定，收购方每增持5%的股份，才需要报告并发出公告。因此只需要五次举牌和15个交易日就可以实现相对控股30%，进入要约收购阶段。这无疑降低了收购人的负担。
3.要约收购价格由法定价
格变为收购方提出收购价。《暂行条例》对要约价格的规定是比较苛刻的，它要求以收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格、在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格中较高的价格作为收购价格。而证券法对此没有硬性规定，只是要求收购方向国务院证券监督管理机构报送包括收购价格的上市公司收购报告书，这显然有助于降低收购方的收购成本。
4.收购支付方式从现金向多元支付手段转变。《暂行条例》明确规定支付手段只能是现金，这导致收购方无法运用国际资本市场通行的股权互换方式，解决数额庞大的收购资金问题，从而限制了收购。而《证券法》完全废除了这一规定，对支付手段并没有做出硬性规定，表明了未来收购的支付方式将趋向于多元化，收购价格完全由收购人根据市场情况自主决定。所以，股权互换式和定向发行新股实现绝对控股有可能会成为未来两种主要的收购支付手段，这与国际上通行的做法是一致的。
5.“失败收购”从有到无。《暂行条例》规定：“要约期满，收购方持股未达到公司发行在外普通股总数50%的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%.”这样的规定，使得要约收购一旦失败，很难在短期内实现绝对控股收购，一些有收购愿望的公司就因此而放弃了收购计划。而《证券法》中却没有出现“收购失败”一词，这意味着收购方获得上市公司30%的股权后，即或其要约收购没有实现50%以上的绝对控股，他也仍然可以通过相对控股成为第一大股东而实现收购的愿望。
笔者认为宽松的法律环境表明，我国政府当局不但对证券市场的收购行为持十分积极的态度，而且还鼓励个体投资者和优势企业通过证券市场进行收购，这正好又一次证明了前文所提到的当前我国对上市公司收购行为的政策倾向与态度。
（三）《证券法》关于收购的规定中几个值得商榷的问题
1、股东持股变动报告的范围界定是否合理？
实行股东持股变动报告制度，可以及时了解上市公司大股东的持股状况及其增减变化，防止大股东的操纵市场行为，为中小股东利益的保护提供良好的法律基础，更有利于证券交易的有序稳定发展。这种股东持股变动报告制度也是各国证券立法一致采取的措施。美国法就规定：如果一公司取得另一公司股份的5%，应该进行信息披露，如其目的在于取得对那个公司控制权的，那么这种意图必须公布。该制度作为一种针对股东和目标公司的收购“预警系统”，避免收购要约公布的突然性给目标公司的股东和管理层措手不及，还是极具现实意义的。尽管与《暂行条例》相比，《证券法》对已经持有上市公司5%的股东，再次增持股票的比例从2%上升到了5%，应该说对于收购方来说，已经大大降低了收购成本和其进入要约收购的期限。但我们计算一下，要进行要约收购，就必须经过5次公告和15个交易日，这期间股价很可能早就因为收购方的不断买入而快速上涨，这必然导致收购的成本随之剧增。所以对这5%的首次持股披露比例，有学者就认为定得太低了。因为过早披露收购意图难免增加收购成本，对收购人不公平，甚而使收购事实上不可能。虽然美国证券法规定的首次披露比例和我国一样也是5%，但对美国这种股份大众化程度较高的国家而言，该比例还是合适的。更何况美国《威廉姆斯法》第一次通过时该持股比例为10%，后来经过证券市场的发展及不断检验，才降为5%，这也是经历了一个发展过程的。而《香港收购守则》及《香港证券权益披露条例》规定的首次持股披露比例至今仍是10%.我国的证券市场还很不成熟，股权相对集中，股份大众化程度还较低，上市公司、证券机构、证券监管部门及广大投资公众的知识、经验、资金厚度、心理承受力等各方面还需要一段相当的成熟期，这决定了我们对股东履行持股披露义务的起点不宜过低，建议将现行法中的5%提高到10%.因此，笔者认为既然我们现实的国情鼓励收购，也许持股5%的披露义务对目前我国的证券市场而言就太严格了一点，所以我们应该考虑是否将首次持股披露比例提高到10%. 2、持股达5%的反向操作期限限制是否合理？
《证券法》第四十二条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得受益。**”。投资者在收购前，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员一般都会进行深入了解，但对于在实施收购过程中的股价波动情况则很难有足够的预见。在持股达到5%以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，投资者如果立即退出，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；如果投资者选择在6个月后退出，其又很难确定那个时候的股价情况；如果投资者选择继续持股，收购的成本又大大增加，所以最后的结果是投资者陷入两难境地，无所适从。故6个月期限限制是否合理，有待商榷。
3、免除强制收购要约义务是否合理？
《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了？笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量（通常会超过30%的持股比例）转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为《证券法》第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。所以有学者在探讨此问题时指出，豁免条件应明确包括：“（1）义务人证明其未获实际控制权；强制要约义务是以法律推定在达到这一持股比例，持股人获得了公司的控制权为前提。因此，如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其它股东持有相同比例甚至更大比例的股份，就应当允许其豁免要约义务。（2）经公司其它股东同意；强制要约义务的目的是保护其它股东的利益，因此，如果经公司其它股东的多数同意，应可免除此项要约义务。（3）受让控股权是挽救目标公司所必需的；如果向收购人出售控股权益是使目标公司免于破产所必需的条件，应可豁免此项要约义务，因为在此情形下，使公司免于破产更符合公司的利益。（4）当公司合并、分立导致子公司控股权转移时；在此种情形下，控股权的转移很少会对公司其它股东的权益产生重
篇7：上市公司收购法律问题研究
上市公司收购法律问题研究
――引言进入九十年代中期以来，世界科学技术的飞速发展，经济全球化趋势的日益加剧，国际上各大公司最高决策层逐步形成了一种共识，即公司所面临的唯一选择是，要么挤升为本行业中的龙头企业，要么在激烈的竞争中被淘汰出局。“物竞天择，适者生存。”达尔文的生物进化论同样适用于人类社会的经济发展史。而企业间的收购兼并，已经成为当代企业实现低成本扩张，迅速发展壮大的有效途径。诺贝尔经济学奖获得者乔治。丁。斯蒂格勒就曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”
东西方的经济理论与实践都证明：在经济运行中所处的层次越高，获取利润尤其是超额利润的可能性也就越大。因此以收购、兼并为主要方式的资本运营正是被欧美企业所广泛使用的高层次战略。资本运营，就是把企业所拥有的一切有形或无形的存量资产变为可以增值的活化资本，通过收购、重组等各种方式进行有效运营，以最大限度地实现增值。我国国有企业在完成了由产品生产向商品生产，由单一生产型向生产经营型转变的“两次飞跃”之后，如今正面临着由生产经营型向资本运营型转变的“第三次飞跃”。所以在此研究上市公司收购等有关法律问题就显然具有现实而又深远的意义，这也是笔者写下本文的初衷。
由于我国证券市场建立的.短暂性以及上市公司股权结构的特殊性，使得我们与发达资本主义国家的上市公司收购行为相比，无论从数量上还是规模上都远远落后。上市公司收购在我国起步较晚，我国的经济体制又处于转型时期，所有制关系重重叠叠，产权关系尚未理清理顺，有关收购的各个方面根本不可能完全定型。但是随着我国经济发展的进一步深入，证券市场的进一步规范，国有股与法人股的进一步流通，毫无疑问上市公司收购将成为一个引人注目的热点。如今相应的收购立法不仅寥若晨星，其中很多也还是临时、应急、暂行性质的规定，这完全不能适应现有的以及以后的收购活动的要求。因此，建立一套完整健全的收购法律体系是刻不容缓的。
上市公司收购，不可避免地会涉及到国家利益、公共利益，尤其是经济活动的主体――投资者的利益，如何依靠法律来保护这些利益，对维护我国经济的健康发展是十分重要的。西方国家因其从来就是市场经济，有关收购方面的法律法规，经过了多年的积淀、修改、矫正，已有了长足发展，形成了一套成熟的体系，并且许多规范已十分科学、可行。“他山之石可以攻玉”，笔者试图不揣浅陋，以此课题作为学习商法几年以来，自己毕业论文研究的方向。希望通过对上市公司收购的各国立法的研究，并结合我国实际国情的分析，给我国的上市公司收购立法寻求一个较为完善的理论体系构架。文中之处，难免笔力尚浅，望不吝赐教。
一、上市公司收购的基本法理分析
（一）“收购”与“兼并”、“合并”、“并购”的语义剖析
在我国，收购概念出现以前，人们所熟知的类似概念是“兼并”、“合并”。“兼并”，英语为“Merger”，《大不列颠百科全书》对此的权威解释是“指两家或多家的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法有三种：用现金或证券购买其它公司的资产；购买其它公司的股份或股票；对其他公司股东发行新股票以换取其所持有的股权，从而取得其它公司的资产和负债。”从此定义看，企业兼并属于合并的一种，但不完全等同于合并。我国《公司法》第184条规定，公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。所谓“吸收合并”是指在两个或两个以上的公司合并中，其中一个（优势）公司因吸收了其它公司而
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篇8：对我国上市公司兼并收购的实证研究
对我国上市公司兼并收购的实证研究
兼并收购活动在公司治理中的作用机制分析一、公司接管市场与收购兼并活动
公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeover market)，又称公司控制权交易市场(market for corporate control)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。
公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。
二、公司接管市场与其他公司治理机制
公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。
从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。
作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。
三、对公司接管市场治理效果的检验研究
西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。
Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。
国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。
公司兼并收购的治理效果的统计分析
各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。
我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。
表1 发生并购公司的高管变动情况
第一大股东 高管无变化 高管温和变化 高管剧烈变化
发生变更的公司
1997 4732 7 8
1998 7438 16 20
1999 9466 13 15
2000 9144 17 32
2001 8654 11 20
合计 392 234 64 95
表2则提示了199
7年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。
表2 发生并购公司的经营状况统计(%)
1年业绩变化比率 2年业绩变化比率 3年业绩变化比率
1997 0.88 -5.56 -22.89
1998 0.07 7.53 0.83
1999 1.70 0.88 6.29
2000 -3.14 17.86
2001 -7.88
统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。
上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。
1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。
公司接管市场的治理效果分析
上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。
在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。
一、研究方法
1.样本数据的选取
样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。
2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。
二、基本假设与回归方程
1.影响接管市场治理效果的因素假设
结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。
(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：
①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。
②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。
③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。
(2)行业业绩
这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。
(3)公司特征
这里我们引入两个因素来进行分析：
①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。
②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价
值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。
2.回归方程
回归议程如下：
附图
其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。
二、实证结果及分析
本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。
表3 接管市场治理效果影响因素回归分析
附图
回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。
首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。
第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的'改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。
第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。
第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。
此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。
一点建议
研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会发布了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。
另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。
【参考文献】
[1] Morck,R.,A.Sheleifer,and R.W.Vishny,“Alternative Mechanisms for CorporateControl”,ms.,University of Alberta,February 1988.
[2] Weisbach,M.,“Outside Directors and CEOTurnover”,Journal of Financial Economics,1988,pp.431-460.
[3] 裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。
[4] 冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。
[5] 万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。
[6] 龚玉池：《公司绩效与高层更换》，载《经济研究》2001年第10期。
[7] 《兼并、重组与公司控制》，J・弗雷德・威斯通，S・郑光，苏珊・E・侯格，经济科学出版社，1998年，北京。
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